121號(hào)文件如同一把利劍，直指中國(guó)眾多房地產(chǎn)企業(yè)。在強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管的壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)尤其是房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的未來(lái)將會(huì)怎樣？

中國(guó)人民銀行6月13日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》(121號(hào)文件)，通知規(guī)范并全面收緊了房地產(chǎn)信貸。
　　該文件被業(yè)內(nèi)稱為歷史上對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)最嚴(yán)厲的政策，占房地產(chǎn)行業(yè)資金來(lái)源70%以上的銀行資金受到全面規(guī)范與限制，從房地產(chǎn)上市公司對(duì)應(yīng)科目來(lái)看，受累資金比例更是高達(dá)86.56%。
　　央行認(rèn)為，“2002年下半年以來(lái)，部分地區(qū)出現(xiàn)房地產(chǎn)投資增幅過(guò)高、商品房空置面積增加、房?jī)r(jià)上漲過(guò)快以及低價(jià)位住房供不應(yīng)求和高檔住宅空置較多等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。部分地區(qū)的商業(yè)銀行為了搶占市場(chǎng)份額，違反有關(guān)規(guī)定，放松信貸條件，一定程度上助長(zhǎng)了部分地區(qū)房地產(chǎn)投資的過(guò)熱傾向。”
　　由此，該文件出臺(tái)的背景主要有兩個(gè)，一是基于對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)快速增長(zhǎng)形成“泡沫”的認(rèn)識(shí)，二是基于房地產(chǎn)行業(yè)資金絕大多數(shù)來(lái)源于銀行，同時(shí)房地產(chǎn)信貸中違規(guī)現(xiàn)象較多，必須防范銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)企業(yè)何去何從

　　121號(hào)文件中除對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款必須具有30%自有資金作出規(guī)定外，對(duì)其他資金來(lái)源也均進(jìn)行了規(guī)范與限制，特別是禁止流動(dòng)資金貸款、禁止施工企業(yè)貸款墊資開發(fā)、個(gè)人住房貸款必須結(jié)構(gòu)封頂三條最為嚴(yán)厲。這將直接導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)再次面臨資金的巨大壓力。

“小”退“大”進(jìn)

　　房地產(chǎn)開發(fā)屬資金密集型產(chǎn)業(yè)，資金來(lái)源受到限制后，原來(lái)靠負(fù)債經(jīng)營(yíng)的小房地產(chǎn)企業(yè)不得不退出，他們所擁有的項(xiàng)目只能是轉(zhuǎn)讓給其他實(shí)力公司，從這一角度來(lái)說(shuō)，通知對(duì)真正有實(shí)力的公司有兩方面利好：一是小公司退出將使行業(yè)更加規(guī)范，并在一定程度上緩和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，二是可以借機(jī)收購(gòu)質(zhì)地優(yōu)良的開發(fā)項(xiàng)目。因此，房地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)有望現(xiàn)身。
　　同時(shí)“二外”資金的大量涌入也將造就一批新龍頭企業(yè)。由于房地產(chǎn)行業(yè)是目前國(guó)內(nèi)毛利率最高的行業(yè)之一，再加之發(fā)展空間較大，吸引了大量的資金涌入這一行業(yè)。其突出表現(xiàn)于外行與境外“二外”資金的大量涌入，其中外行包括聯(lián)想、海爾、新希望等，而境外資金則包括港澳臺(tái)、東南亞、美國(guó)等地資金。通知出臺(tái)后，受限制的主要是供給量，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)有所緩和，這將導(dǎo)致?lián)碛匈Y金優(yōu)勢(shì)的“二外"資金加速進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。

行業(yè)有望持續(xù)、規(guī)范發(fā)展

　　121號(hào)文件的出臺(tái)必將使大批項(xiàng)目緩建、停建。房地產(chǎn)行業(yè)投資增長(zhǎng)速度有所放緩已成必然，但總體來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)仍將保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，而且整個(gè)行業(yè)更加規(guī)范，持續(xù)性更強(qiáng)。
　　我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)是巨大的市場(chǎng)需求拉動(dòng)的，而這種需求則是由我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境長(zhǎng)期向好、住宅嚴(yán)重短缺所形成的。1999年底復(fù)蘇后，整個(gè)行業(yè)保持了年均30%的快速增長(zhǎng)，2003年又創(chuàng)出新高潮。1～5月投資額達(dá)1980.34億元，同比增長(zhǎng)33.5%：其中住宅投資1298.23億元，同比增長(zhǎng)50.42%；商品房銷售額1549.95億元，同比增長(zhǎng)48.25%。上半年房地產(chǎn)行業(yè)再創(chuàng)增長(zhǎng)速度新高，投資與銷售雙雙火爆。由于行業(yè)的增長(zhǎng)來(lái)源于強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求，房地產(chǎn)行業(yè)的這種增長(zhǎng)趨勢(shì)將得以延續(xù)。
　　從需求上來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)仍然有較為廣闊的空間。根據(jù)10年規(guī)劃及我國(guó)現(xiàn)狀，今后10年我國(guó)對(duì)商品住宅的需求量預(yù)測(cè)為44.77億平方米，2000年我國(guó)城鎮(zhèn)住宅竣工面積是2.22億平方米.以此計(jì)算，今后10年我國(guó)住宅竣工面積可保持12.5%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。 因此，121號(hào)文件不太可能將房地產(chǎn)行業(yè)打入冬天，巨大的需求將促使房地產(chǎn)行業(yè)保持快速增長(zhǎng)。
　　同時(shí)，121號(hào)文件還會(huì)使整個(gè)行業(yè)的發(fā)展更加規(guī)范。目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)存在的種種問(wèn)題的根源有兩個(gè)，一是土地供給市場(chǎng)混亂，二是開發(fā)商規(guī)模過(guò)小導(dǎo)致的誠(chéng)信缺乏。121號(hào)文件出臺(tái)后，我國(guó)現(xiàn)有的約2.3萬(wàn)家房地產(chǎn)企業(yè)中將有半數(shù)以上被淘汰，屆時(shí)，從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的公司，均具有一定規(guī)模，其違規(guī)的成本大大提高，公司行業(yè)理性化，而且這些公司均具有自己的研究能力，對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)有較好地把握，其開發(fā)的項(xiàng)目會(huì)更加適合市場(chǎng)需求，這將有助于抑制行業(yè)的大幅波動(dòng)。

房地產(chǎn)公司股權(quán)融資加速

　　負(fù)債融資受限后，股權(quán)融資進(jìn)一步受到重視。從直接上市來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)地上市的難度較大，更多的企業(yè)會(huì)選擇香港、美國(guó)、英國(guó)上市。
對(duì)于更多達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，借殼是一種更易操作的股權(quán)融資方式之一，因此，今后借殼的房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)更多。

信托、委托貸款融資短期內(nèi)升溫

　　121號(hào)文件出臺(tái)后，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)信托的重視程度將進(jìn)一步提高，信托有望成為房地產(chǎn)融資重要渠道。
　　信托業(yè)在房地產(chǎn)項(xiàng)目融資方面具有很好的優(yōu)勢(shì)，2002年7月18日《資金信托管理暫行辦法》的頒布實(shí)施，標(biāo)志著中國(guó)信托業(yè)第五次整頓完成，信托業(yè)重新興起，再次將房地產(chǎn)作為業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)行業(yè)。2002年7月以后的幾個(gè)月內(nèi)，就有19個(gè)信托產(chǎn)品涌現(xiàn)：其中房地產(chǎn)信托和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托占據(jù)了主要的份額，以房地產(chǎn)作為主要資金用途的信托計(jì)劃有5家，以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為資金投向的信托計(jì)劃有8家，以消費(fèi)貸款為主的有2家，公益用途和其他用途的計(jì)劃有4家。從融資規(guī)模來(lái)看，房地產(chǎn)信托和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托也占據(jù)了主要的份額，二者合計(jì)達(dá)到了41.3億元，其它合計(jì)僅為7.17億元。
　　此后房地產(chǎn)信托產(chǎn)品越來(lái)越多，在剛過(guò)去的第二季度，就有16個(gè)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品出現(xiàn)，約占全部信托品種54個(gè)的三成，融資額則達(dá)到了11.16億元。
　　房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤(rùn)將促使社會(huì)資金流向這一行業(yè)，其中委托貸款是其中一種方式，估計(jì)這種方式會(huì)獲得快速發(fā)展。
　　在國(guó)外，產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金在房地產(chǎn)行業(yè)投資中所占比重很大，而且很多大型房地產(chǎn)企業(yè)及上市公司均屬信托投資基金類型，國(guó)內(nèi)目前已有多家機(jī)構(gòu)在醞釀，只是苦于政策與法律限制。通知出臺(tái)后，這方面的運(yùn)作步伐必將加快。
　　房地產(chǎn)信貸是目前銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，通知限制內(nèi)資銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款，這可能會(huì)給外資銀行發(fā)展房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)帶來(lái)機(jī)會(huì)。

對(duì)房地產(chǎn)上市公司之影響

　　以房地產(chǎn)上市公司2002年報(bào)數(shù)據(jù)（均為平均值）為對(duì)象，讓我們分析一下121號(hào)文件的具體影響。如果以存貸代表房地產(chǎn)開發(fā)投資額，2002年底房地產(chǎn)上市公司平均存貸為12.35億元。很明顯，與通知對(duì)應(yīng)的相關(guān)科目金額合計(jì)達(dá)到了10.69億元，占全部投資額的86.56%；其中全部禁止的科目金額為6.71億元，占全部投資額的54.33%；提高門檻的科目金額為2.34億元，占全部投資額的18.95%，可見該文件對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響非常之大。

哪些公司壓力較大

　　負(fù)債較高、過(guò)高的公司，在貸款收緊的情況下資金壓力相對(duì)較大；短期借款在開發(fā)資金中所占比重較大的公司，則說(shuō)明有較多的流動(dòng)資金貸款有可能被挪用作房地產(chǎn)開發(fā)，根據(jù)121號(hào)文件，流動(dòng)資金貸款將被全部取消，這類公司將面臨資金壓力。而資產(chǎn)負(fù)債率較低和流動(dòng)資金在開發(fā)投資占比較少的公司，在行業(yè)調(diào)整的過(guò)程中則會(huì)有一些優(yōu)勢(shì)，有機(jī)會(huì)收購(gòu)小型公司或房地產(chǎn)項(xiàng)目。

開發(fā)高檔物業(yè)的上市公司將受較大影響

　　121號(hào)文件對(duì)高檔房地產(chǎn)貸款的控制更加嚴(yán)格，且高檔房地產(chǎn)由于投資大、工期長(zhǎng)等因素，本身就存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)，以開發(fā)高檔房地產(chǎn)為主的上市公司承受更大的壓力與風(fēng)險(xiǎn)。上市公司中高檔住宅開發(fā)量較大的有：先鋒股份、光彩建設(shè)、世貿(mào)股份、金地集團(tuán)等。而金融街、陸家嘴、天創(chuàng)置業(yè)等有寫字樓開發(fā)業(yè)務(wù)的上市公司也會(huì)因涉及到商用房貸款而受到影響。

強(qiáng)者愈強(qiáng)

　　121號(hào)文件出臺(tái)后，目前已有的2.3萬(wàn)家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，大部分實(shí)力不強(qiáng)的將被淘汰，而對(duì)一些實(shí)力公司來(lái)說(shuō)，恰恰是一個(gè)長(zhǎng)期利好，因?yàn)榭梢越铏C(jī)低成本收購(gòu)中小企業(yè)的土地及項(xiàng)目。在中小企業(yè)退出后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力將減小，行業(yè)規(guī)范后不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)逐步減少。
　　因此，對(duì)房地產(chǎn)上市公司而言，強(qiáng)者恒強(qiáng)，實(shí)力強(qiáng)者得天下。從這個(gè)角度看，以下公司有較好的發(fā)展?jié)摿Α?
　　深萬(wàn)科：老牌績(jī)優(yōu)地產(chǎn)龍頭股。公司專注住宅開發(fā)，住宅品牌及物業(yè)管理全國(guó)首屈一指，具有很高的專業(yè)化水平，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能隨行業(yè)、市場(chǎng)變化而迅速做出相應(yīng)調(diào)整。目前業(yè)務(wù)重點(diǎn)指向中國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力的長(zhǎng)三角與珠三角地區(qū)，擁有土地儲(chǔ)備7.6萬(wàn)平方米，目前公司已經(jīng)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期，今后幾年業(yè)績(jī)將保持較快的增長(zhǎng)，2003年估計(jì)每股收益將不低于0.36元/股，以此計(jì)算市盈率僅17倍。
　　恒大地產(chǎn)：屬借殼類公司，重組徹底，高成長(zhǎng)績(jī)優(yōu)地產(chǎn)新銳。公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，負(fù)債率僅為47.61%，遠(yuǎn)低于整體板塊58%的平均水平；目前開發(fā)的項(xiàng)目是御水山莊，屬經(jīng)濟(jì)型別墅，由于采取了規(guī)模化、低成本的戰(zhàn)略，一期1800畝，二期3000畝，僅此項(xiàng)目足以保證公司三年的業(yè)績(jī)，項(xiàng)目同時(shí)具有了高檔別墅的品質(zhì)與普通住宅的價(jià)格，每平方米單價(jià)僅2500元，由于市場(chǎng)火爆，價(jià)格提至3000元，仍然門庭若市。預(yù)計(jì)公司中報(bào)業(yè)績(jī)將達(dá)到0.35元左右；公司股東恒大集團(tuán)實(shí)力強(qiáng)大，總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)分別達(dá)到50億元和30億元（負(fù)債率40%，同樣很低），在廣州排名前5名，而廣州又是中國(guó)地產(chǎn)最發(fā)達(dá)的地區(qū)。公司股本小，總股本與流通股分別只有1.55億股和0.57億股。實(shí)力股東、高業(yè)績(jī)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與項(xiàng)目、低負(fù)債、小股本決定公司具有極強(qiáng)成長(zhǎng)性與股本擴(kuò)張能力。
　　陸家嘴：從事陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)（全國(guó)惟一的金融貿(mào)易區(qū)）的土地開發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。1997年至2000受亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，上海甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)進(jìn)入低迷狀態(tài)，公司土地批租業(yè)務(wù)極度萎縮乃至停頓。近年上海寫字樓市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇，而公司土地批租業(yè)務(wù)也再度興起。2001年隨著上海成功舉辦APEC會(huì)議、申博成功、浦江大開發(fā)及上海建立經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易、航運(yùn)中心的定位一再明確，大量跨國(guó)企業(yè)、國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的紛至沓來(lái)，公司業(yè)務(wù)迅速好轉(zhuǎn)。目前公司尚有優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備約40億元，150萬(wàn)平方米，這將為公司帶來(lái)巨額利潤(rùn)。同時(shí)公司負(fù)債率只有32%，流動(dòng)資金貸款非常少。

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