內容提要

　　作為近年來中國金融創(chuàng)新的主力軍，銀行理財產品在2007年出現(xiàn)了一些新的特點：在產品類型方面，信貸資產類和打新股銀行理財產品迅速增加，而聯(lián)接境外股票、商品、利率和匯率的產品出現(xiàn)了大面積的低收益、零收益、甚至是負收益現(xiàn)象；在發(fā)行銀行方面，不僅中資銀行暴露出產品設計方面的缺陷，甚至因此引發(fā)了糾紛，外資銀行的產品也表現(xiàn)出產品設計越來越復雜、而投資價值低的產品越來越多的現(xiàn)象。此外，銀行在發(fā)行理財產品的過程中依然沒有及時披露相關信息，尤其以外資銀行的信息不透明程度最甚。為了推動中國的金融創(chuàng)新、加快銀行業(yè)的改革，未來需要在繼續(xù)鼓勵銀行創(chuàng)新的基礎上加強理財市場的監(jiān)管，提高信息透明度，并大力發(fā)展人民幣衍生產品市場和包括股票、債券、資產支撐證券在內的基礎證券市場。

　　繼2006年實現(xiàn)了幾近翻番的高速增長之后，2007年中國銀行(601988行情,股吧)業(yè)理財產品的發(fā)行數(shù)量（只）呈現(xiàn)出爆發(fā)性的增長：2007年人民幣產品發(fā)行了1302只，外幣產品發(fā)行了1760只，均遠超過2006年的水平。雖然這其中存在著重復統(tǒng)計的問題，例如，聯(lián)結同種基礎資產、結構完全相同的產品在不同時期發(fā)行或由不同銀行發(fā)行都會被統(tǒng)計為不同的產品，或者，基礎資產、結構都完全相同的產品只是因個別條款（如期限、幣種）的不同而被統(tǒng)計為不同的產品，但這依然不能掩蓋市場高速發(fā)展的事實。

　　經過整理，在剔除掉大量重復產品和普通產品（主要是外幣普通產品和北京銀行(601169行情,股吧)的“偽”結構產品）之后，擬評價的本、外幣產品分別為1040只和211只，實際評價數(shù)量為935只，其中，有779只人民幣產品和156只外幣產品。實際評價數(shù)量與擬評價數(shù)量之所以有差異，其主要原因在于存在許多“不明產品”（產品的基礎資產、結構、期限等信息不明確），這反映了發(fā)行銀行的信息不透明。按照本、外幣產品和中、外資銀行進行分類統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)，如果以不明產品占比來衡量銀行信息不透明的程度，則外資銀行的信息不透明程度遠高于中資銀行。信息不透明可能是為了防止競爭對手“抄襲”，也可能是因為銷售對象為高端客戶，但無論如何，這既不利于社會監(jiān)督，也不利于監(jiān)管部門的監(jiān)管。

　　就評價指標而言，與以往一樣，本著以投資者為導向和簡單實用兩個原則，我們依然選取兩類、三個指標。第一，收益指標，包括“期望收益率”和“超額收益率”，前者是根據(jù)我們建立的模型庫，在仿真演算數(shù)千次、甚至數(shù)萬次后測算的理論期望值（具體仿真次數(shù)取決于收斂的情況），后者是理論期望值與相同期限、相同幣種的存款利率之差；第二，風險指標，即99％的VAR值，其直觀含義就是在99％的概率水平下產品所能達到的最低期望收益率。顯然，這兩類指標都是越高越好。特別值得一提的是，如果超額收益率小于零，則表明該理財產品的投資價值尚不如相同期限、相同幣種的銀行存款。

　　一、評價總體情況

　　總體來看，2007年理財產品的評價具有三個鮮明的特點：第一，人民幣產品的投資價值顯著高于外幣產品；第二，股票、混合類產品的投資價值高于其他類別產品；第三，中資銀行的人民幣股票、混合類產品全面超過了外資銀行，但是，在剔除掉打新股產品之后，或者，只看中資、外資銀行同時發(fā)行的境外股票、商品等外幣產品時，情況出現(xiàn)了反轉——中資銀行產品的收益和風險指標明顯落后于外資銀行。

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　　2007年人民幣產品的投資價值要高于往年。從基礎資產類型看，混合產品和股票產品的投資價值較高，其主要原因在于兩類產品中打新股產品的收益高；商品和信用類產品具有正的超額收益率和正的VAR值，因此，投資價值高于相應的人民幣存款；利率類產品超額收益率和VAR值均為負，其總體投資價值不如存款。

　　分銀行類型看，中資銀行發(fā)行產品的期望收益率和超額收益率都低于外資銀行，但VAR值高于外資銀行。因此，就評價的全部人民幣產品來說，中資銀行的產品屬于低收益、低風險類型，而外資銀行的產品的收益和風險都相對較高。

　　鑒于人民幣信用和利率產品完全由中資銀行發(fā)行，進一步剔除掉這兩類產品后，再進行比較發(fā)現(xiàn)，按收益和風險兩類指標，中資銀行全面超過了外資銀行。不過，這樣的超越并不是因為中資銀行產品設計能力強。因為在剔除信用和利率產品后剩下的股票、混合和商品等產品中，中資銀行發(fā)行了大量打新股的股票產品和混合產品。換言之，中資銀行產品收益和風險指標之所以表現(xiàn)得遠遠強于外資銀行，其中的主要原因在于中國股票市場存在的缺陷。例如，如果將打新股產品去除，僅僅比較聯(lián)結境外股票的人民幣股票產品，我們發(fā)現(xiàn)情況完全反過來了——外資銀行的收益和風險指標都超過了中資銀行。

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　　對于外幣產品，為比較方面，我們僅以美元產品為例。同人民幣產品一樣，股票和混合類產品具有較高的投資價值，不過，在考慮人民幣升水之后，這兩類產品遠差于同類人民幣產品；商品類產品的超額收益率達到了4.75％，但在換算成人民幣之后，其與人民幣商品產品類似，而VAR值則變成負值；與往年一樣，利率和匯率產品的投資價值較低，如果換算成人民幣，其期望收益率等于、甚至小于零。

　　就中、外資銀行間的比較而言，無論是看收益指標，還是看風險指標，無論是比較全部產品，還是僅僅比較某類產品（例如表2中的股票產品），中資銀行都全面落后于外資銀行。這種情況與剔除了打新股產品之后的人民幣產品類似。這就說明，中資銀行在產品設計能力方面依然是任重道遠。

　　二、人民幣信用和利率產品評價

　　信用產品是2007年人民幣產品中占比最大的一類產品，對該類產品的評價影響到整個人民幣產品和中資銀行產品的評價結果。信用產品的風險主要包括信用風險和利率風險兩類，由于利率產品可以看做信用風險等于零的信用產品，其評價方法與信用產品相同，因此，這里將兩類產品放在一起說明。信用和利率類產品全部由中資銀行發(fā)行，在擬評價的兩類產品中，信息不明的產品占比達19.58％。按照各發(fā)行銀行信息不明產品占全部產品的比重，可以看到，光大銀行和招商銀行(600036行情,股吧)信息不明產品合計占全部不明產品的3/4。

　　對于信用和利率產品，依據(jù)產品是否有增信措施以及增信措施的質量，可以進一步細分為有風險和無風險兩類。其中，無風險的信用和利率產品指的是發(fā)行銀行利用外部擔保（國有商業(yè)銀行）、保本和保證收益條款覆蓋了產品的信用風險和利率風險。

　　總體看，信用和利率類產品的評價具有三個特點：第一，無風險產品的投資價值好于風險產品，后者的超額收益率為負值；第二，信用類產品（信貸和違約事件）的投資價值好于利率產品，特別是存在利率風險的利率產品，其超額收益率為負值；第三，在利率產品中，大量的產品在起息日即低于相同期限的存款利率和央票即期收益率。換言之，投資者與其購買這類產品，實在不如簡單的存款。應該說，這三個特點暴露出銀行定價能力欠佳。尤其是風險類利率產品，表現(xiàn)出高風險低收益的不利特征。盡管信貸類產品相對債券類產品具有明顯的投資價值，但也存在著銀行預期收益低于存款利率的情形（占實際評價數(shù)量的1%）。

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　　雖然2007年以來的信貸緊縮政策刺激了信貸類理財產品的空前發(fā)展，但這并不必然意味著該類產品一定具有良好的市場前景。當前國內商業(yè)銀行對該類產品的定價能力不佳問題，如果沒有很快得到解決，就很有可能會隨著投資者的失望而失去市場。

　　客觀評估基準利率走勢與信貸資產的信用風險動態(tài)，是貸款類理財產品合理定價或評估的關鍵。信貸類產品相對于基準利率的超額收益部分，主要包括利率風險溢價與信用風險溢價。以1年期的人民幣信貸類產品為例，大多數(shù)產品基本上順應了存款利率的上升趨勢，具有正的超額收益。但也存在一部分產品對利率風險與信用風險的風險補償不足，其評估期望收益率明顯低于同期存款利率，出現(xiàn)了負的超額收益。

　　信貸類產品主要參照的基準利率是存款利率，該利率也是個人投資者的機會成本。2007年，由于史無前例的頻繁加息，存款利率步步升高，以至于銀行公布的部分產品預計收益率在營銷期間就開始低于同期的存款利率。這反映了部分商業(yè)銀行在產品設計時，對利率變化不夠敏感，一味固守存款利率的底線。

　　信貸類產品中的信用風險由多種因素決定。在這些因素當中，最主要的是國民經濟景氣程度，或稱之為宏觀風險。在近年來宏觀經濟持續(xù)繁榮的大背景下，國內宏觀風險整體趨于下降，這對降低信貸市場的信用風險具有積極作用。但是，2007年以來，物價、工資、利率、匯率等主要宏觀經濟變量的變化使得信用風險逐漸加大。特別是對這些因素較為敏感的企業(yè)，其信用風險尤為突出。當前，利率水平上升，帶動企業(yè)信用風險水平上升，進而促使信用價差拉大。例如，在銀行間債券市場上，短期融資券的發(fā)行利率在2007年四季度之后，便出現(xiàn)了明顯的飛躍。相應地，提高一些信貸類的信用價差也是難以避免的。

　　雖然信貸類產品的超額風險、收益水平在所有信用類產品中表現(xiàn)相對較佳，在不同發(fā)售銀行之間，卻表現(xiàn)迥異。這在客觀上反映了商業(yè)銀行在判斷信貸市場利率走勢、信用風險動態(tài)和產品設計方面的能力差異。

　　對于給予評價的具有一定風險性的產品，2007年不同商業(yè)銀行的信貸類產品的投資價值表現(xiàn)出高度的差異性。如果不考慮小樣本對于分析判斷的不利影響，在13家發(fā)行該類產品的銀行中，有7家銀行將產品相對于存款利率的平均超額收益率保持在80BP（0.8%）之上。由于很多產品采用了保本條款或外部擔保，這樣的利差有可能覆蓋產品的信用風險。如果沒有這種增信措施，這樣的利差則可能是不足的。

　　然而，如果進一步考慮發(fā)售銀行的信用風險及其需要補償?shù)男庞美?，當前信貸類產品的實際利差可能是偏低的。為估計商業(yè)銀行總體的信用利差，不妨以Shibor相對于央票即期收益率的利差作為例。在2007年，1年期的信用利差由16個BP一路上升為46個BP，6個月的信用利差則由20個BP震蕩上升為70個BP，而且都繼續(xù)保持著上升趨勢。因此，綜合考慮理財產品中信貸資產與商業(yè)銀行的信用利差，2007年有風險的信貸類產品實際上需要更高的利差補償。

　　而對于給予評價的無風險信貸類產品，除個別銀行外，大多數(shù)銀行在2007年基本上都具有較為理想的利差。即使再額外地考慮銀行的信用利差，也是如此。值得注意的是，信用水平相對較高的國家控股銀行，如工商銀行(601398行情,股吧)、中國銀行和農業(yè)銀行，其無風險產品的超額收益率，在10家發(fā)售該類產品的銀行中排名靠后。

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