在近些年誘發(fā)不穩(wěn)定的全球失衡背后，美國(guó)已經(jīng)成為禍?zhǔn)住Ｃ绹?guó)巨額經(jīng)常帳戶赤字吸收了約75%的全球儲(chǔ)蓄盈余。大多數(shù)人相信，疲軟的美元是治療這些失衡的靈丹妙藥。但是，寬泛計(jì)算一下即可發(fā)現(xiàn)，自2002年2月以來(lái)，美元的真實(shí)價(jià)值已經(jīng)下跌了23%，卻基本沒(méi)有影響到美國(guó)巨大的外部失衡。疲軟美元的鼓吹者認(rèn)為，有必要進(jìn)行更大幅度的貨幣貶值。貿(mào)易保護(hù)主義者堅(jiān)稱，在下一階段的美元貶值中，與美國(guó)之間保持著最大雙邊貿(mào)易失衡的中國(guó)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更大比例的責(zé)任。

　　質(zhì)疑這一觀點(diǎn)的理由很充分。美國(guó)的經(jīng)常帳戶赤字更多是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格泡沫，而并非美元匯率偏離正確價(jià)值。如果要解決問(wèn)題，資產(chǎn)價(jià)格的修正比美元進(jìn)一步貶值更為重要。問(wèn)題的核心是資產(chǎn)依賴型經(jīng)濟(jì)最為隱蔽的特性之一——國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄長(zhǎng)期不足。在過(guò)去的5年中，美國(guó)的凈國(guó)民儲(chǔ)蓄平均僅為國(guó)民收入的1.4%，美國(guó)不得不從海外進(jìn)口儲(chǔ)蓄盈余，以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這意味著它必須維持巨額經(jīng)常帳戶赤字及貿(mào)易逆差，以吸引外國(guó)資金。

　　美國(guó)對(duì)儲(chǔ)蓄的厭惡不是憑空而來(lái)的。資產(chǎn)升值的熱潮——先是股票，然后，在近些年是居民住宅——令美國(guó)人民相信新時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。在可怕的廉價(jià)信貸泡沫的支持下，人們認(rèn)為沒(méi)有必要按照傳統(tǒng)方式進(jìn)行儲(chǔ)蓄——儲(chǔ)存自己的收入。資產(chǎn)成為了最受歡迎的載體。

　　隨著一個(gè)泡沫帶來(lái)了又一個(gè)泡沫，美國(guó)的失衡達(dá)到了前所未有的規(guī)模。盡管總體收入增幅較低，美國(guó)的私人消費(fèi)卻在2007年攀升至實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的72%。家庭債務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到了個(gè)人可支配收入的133%。而基于收入的個(gè)人儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)在2007年后期變成了負(fù)值。

　　這些趨勢(shì)都是不可持續(xù)的。問(wèn)題只是它們將在何時(shí)終結(jié)，以及需要什么因素來(lái)引發(fā)一場(chǎng)姍姍來(lái)遲的重新調(diào)整。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)想要重回平衡狀態(tài)，必然需要資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。要將儲(chǔ)蓄構(gòu)成從資產(chǎn)升值轉(zhuǎn)回收入增長(zhǎng)，這是唯一現(xiàn)實(shí)的希望。這可能導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)整體價(jià)格下跌最高達(dá)20%至30%，并導(dǎo)致廉價(jià)而寬松的信貸泡沫相應(yīng)緊縮。

　　現(xiàn)在，那些趨勢(shì)好像已經(jīng)開(kāi)始了。標(biāo)準(zhǔn)普爾Case-Shiller指數(shù)顯示，在截至2007年10月的一年中，美國(guó)20個(gè)大城市區(qū)域的住宅價(jià)格下跌了6%，這反映了新住宅供給與需求之間的巨大失衡。這很有可能預(yù)示了美國(guó)全國(guó)房?jī)r(jià)將在2008年全面走向低迷，并持續(xù)至2009年。與此同時(shí)，得益于次級(jí)貸款危機(jī)，信貸泡沫已經(jīng)破滅——終結(jié)了推動(dòng)房地產(chǎn)泡沫的廉價(jià)資金來(lái)源。

　　隨著住宅價(jià)格進(jìn)入漫長(zhǎng)的下調(diào)階段，消費(fèi)者最終將意識(shí)到被泡沫所扭曲的儲(chǔ)蓄策略的危險(xiǎn)。受到經(jīng)濟(jì)打擊的家庭將做出回應(yīng)，重新根據(jù)收入來(lái)決定儲(chǔ)蓄額。這意味著消費(fèi)在GDP中所占的比例將會(huì)下跌，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)將很可能走向衰退。

　　對(duì)于世界其它國(guó)家而言，美國(guó)重回收入支撐的儲(chǔ)蓄模式，將是一個(gè)至關(guān)重要的發(fā)展。隨著美國(guó)的消費(fèi)放緩，家庭儲(chǔ)蓄增加，從國(guó)外進(jìn)口儲(chǔ)蓄盈余的需求將下降。對(duì)外國(guó)資金的需求將消退——導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常帳戶赤字與貿(mào)易逆差的縮小。全球經(jīng)濟(jì)將為此受到傷害，但會(huì)更加平衡。

　　華盛頓政策制定者與政治家需要靠后站，放手讓這一調(diào)整自行展開(kāi)。然而，美國(guó)正在做出驚慌失措的反應(yīng)：保證提供巨額流動(dòng)性注入——這將產(chǎn)生另一個(gè)資產(chǎn)泡沫；建議對(duì)商業(yè)企業(yè)進(jìn)行財(cái)政注資——這將進(jìn)一步地壓縮國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。這些舉措只能使問(wèn)題更加復(fù)雜，而正是這些問(wèn)題使美國(guó)陷入了目前的困境。

　　美國(guó)國(guó)會(huì)中指責(zé)中國(guó)的人也需要靠邊站。美國(guó)沒(méi)有中國(guó)問(wèn)題——美國(guó)和40多個(gè)國(guó)家都有貿(mào)易逆差。與中國(guó)的雙邊失衡可能是美國(guó)整體貿(mào)易失衡的最大因素，但在很大程度上，這是美國(guó)跨國(guó)公司供應(yīng)鏈決策的結(jié)果。

　　錯(cuò)誤地將注意力集中在美元上，并對(duì)人民幣施壓，美國(guó)國(guó)會(huì)只會(huì)將對(duì)華貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)向別處——很有可能是一個(gè)有著更高成本的生產(chǎn)國(guó)。這將如同對(duì)美國(guó)工人加稅。如果在房地產(chǎn)和信貸泡沫破碎之后，美國(guó)回到基于收入的儲(chǔ)蓄模式，它的多邊貿(mào)易逆差將會(huì)減少，與中國(guó)的雙邊失衡也將縮小。

　　打破對(duì)資產(chǎn)導(dǎo)向行為的沉溺，將是一個(gè)非常痛苦的過(guò)程。沒(méi)有人想看到衰退、資產(chǎn)減值以及失業(yè)人數(shù)上升。但這一直就是泡沫濃厚的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在結(jié)局。美國(guó)越遲對(duì)此進(jìn)行清算，調(diào)整的最終代價(jià)將會(huì)越大。雖然這會(huì)很艱難，但唯一明智的方法就是讓市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行引導(dǎo)。而這正是姍姍來(lái)遲的美國(guó)資產(chǎn)與信貸泡沫破滅的意義所在。

　　（本文作者現(xiàn)任摩根士丹利亞洲董事長(zhǎng)）

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