安徽水利MBO-罕見的利益平衡游戲
安徽水利MBO：罕見的利益平衡游戲
2004-04-07
　 □應該付給職工的改制補償，變成職工對管理層的借款，在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后，安徽省最大的水利水電施工公司的管理層順利解決了收購資金的60%，他們打著國企改制的旗號，以每股凈資產1／4的價格就完成MBO
　　□但由于需要兼顧的利益主體太多，即使MBO方案被國資委批準，其日后還將面對利益和權力分配等眾多難題
是“國企改制”還是MBO
創(chuàng)造一項記錄不難，難在創(chuàng)造記錄而無需付出超人的代價。但正在沖關MBO（管理層收購）的安徽水利開發(fā)股份有限公司（600502，安徽水利）卻能二者兼顧——在不經意間，它已經創(chuàng)造了中國資本市場的一項記錄：70名上市公司管理層和控股公司員工一起站到MBO的前臺，而且是需要以上市公司相應凈資產1／4的價格完成。
2004年3月5日，“安徽水利”披露其第一大股東安徽省水利建筑工程總公司（下稱“水建總公司”）的改制進程：安徽省財政廳已與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“嘉禾投資”）簽署《國有資產轉讓協(xié)議》，向后者轉讓所持“水建總公司”的全部國有資產。
作為標的，“水建總公司”成立于1969年，屬安徽省水利廳建制的國有獨資企業(yè)，目前擁有3個全資子公司和3個控股子公司，上市公司“安徽水利”是其中之一。
主營水利水電工程施工、水資源綜合開發(fā)的“安徽水利”，前身為安徽水利建設股份有限公司（下稱“水建股份”） ，由“水建總公司”于1998年6月發(fā)起設立。2000年6月，“水建股份”增資擴股，股本由1100萬元增加至6200萬元，“水建總公司”占總股本的52.54%。2003年4月15日，“安徽水利”首次公開發(fā)行股票5800萬股并上市交易，“水建總公司”的股權雖被攤薄至27.14%，但仍控股。到2003年12月31日，“安徽水利”的凈資產是44813.89萬元，27.14%的股權價值是12162.49萬元，“嘉禾投資”此次收購“水建總公司”的全部國有資產，支付給省財政廳的價格為2946.07萬元，僅為前述價格的1／4。
再看收購方：“嘉禾投資”成立于2003年5月12日，注冊資本5000萬元，主營業(yè)務為實業(yè)投資、高科技開發(fā)與投資、股權投資、資產管理和企業(yè)托管與相關業(yè)務咨詢。公司法人代表王世才為“安徽水利”董事長，出資1530萬元持有30.6%的股權，“安徽水利”總經理楊廣亮出資550萬元持有11%股權，其余48位股東也都是“水建總公司”經營管理人員、專業(yè)技術骨干和員工。
在“嘉禾投資”完成收購之后，即與“水建總公司”員工胡慶林等20人共同改組“水建總公司”為安徽水建（集團）控股有限責任公司（暫定名）（下稱“水建控股”），“嘉禾投資”擁有95.8%的權益，另4.2%則歸胡慶林等20名自然人所有。
在國家相關部門嚴格控制MBO的大背景下，也許是為了避開MBO的“嫌疑”，“嘉禾投資”在“安徽水利”的收購報告書中特意聲明：“本公司受讓安徽水建總公司的國有資產（其中包括上市公司27.14%的股份）是為了安徽水建總公司本次改制需要而進行的，目的不是為了獲得對安徽水利控制權。”
但追溯股權轉讓之后的最終控制人，收購報告書中的這種謹慎表示更像是“此地無銀三百兩”故事的翻版：本次收購完成后，“嘉禾投資”將間接控制“安徽水利”3256.92萬股股份（占總股本的27.14%），對“安徽水利”形成實質控制。
根據當地媒體報道，“安徽水利”的收購將成為安徽省上市公司首例MBO案。
為何需要改制之名
“安徽水利”第一大股東“水建總公司”的所謂改制，就是先將“水建總公司”賣給管理層的收購主體“嘉禾投資”，后者再將其置入新設的“水建控股”。能夠體現國有企業(yè)改制這一點的，只是改制前后的公司名稱還有所關聯。但從“安徽水利”的實際控制權的轉移過程來看，“安徽水利”的實際控制權已由省財政廳轉移至“嘉禾投資”和20名自然人手中。
既是收購上市公司母公司股權（凈資產），“安徽水利”管理層為何要緊緊抱住“改制”這個名目不放？
若“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股，將不可避免地提高收購成本。在目前上市公司國有股權收購的案例中，普遍溢價率在27%－30%之間，以“安徽水利”此次轉讓的27.14%國有股權來看，參照其2003年年報的每股凈資產3.73元，直接收購將至少需付出15427.79萬元的代價[＝12000×0.2714×3.73×（1＋27%）]，這個方案需要支付的價格與實際支付價格2946.07萬元進行對比，需要多支付1.25億元。
而收購上市公司母公司的好處，就在于可以參照改制的相關優(yōu)惠政策，將母公司的水分擠出，從而大幅降低收購成本。
以2003年6月30日為評估基準日，“水建總公司”總資產為30579.15萬元，總負債為21086.67萬元，凈資產（國有資產）為9492.48萬元。
2003年12月29日，安徽省政府批準的《改制方案》中，同意將職工身份置換補償金（或補助費）3002.59萬元，給予職工一次性獎勵780萬元，離休干部、退休職工、內退職工、在冊死亡職工的遺屬及子女等各項安置費用1781.80萬元，合計5564.39萬元，從“水建總公司”評估后的凈資產中一次性扣除，并列入負債，由改制后企業(yè)負責處置或支付。扣除上述各項后，“水建總公司”可供轉讓的凈資產只剩下3928.09萬元。
此后，安徽省財政廳又給予“安徽水利”管理層極為優(yōu)惠的付款條件：根據安徽省相關改制政策，鑒于受讓方一次性支付全部轉讓款，轉讓方將按轉讓價格3928.09萬元給予受讓方25%的付現優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982.02萬元，實際支付轉讓款2946.07萬元。
也就是說，管理層通過支付3117.98萬元（2946.07萬元收購資金＋20名自然人出資171.91萬元），就完全控制“安徽水利”3256.92萬股股份，相當于每股僅支付了0.957元，僅為其每股凈資產3.73元的1／4，較之于《收購報告書（摘要）》公告當天“安徽水利”流通股每股9元的收盤價，在上市公司非流通股進行全流通的預期下，“安徽水利”管理層收購的付出與未來收獲的預期之間的差距，其所獲收益的想象空間則會更大。
安徽水利MBO兩優(yōu)點
安徽水利MBO不但在實現MBO與不付出超人代價兩難之間進行兼顧，而且在國內MBO案例實踐中，進行了兩項創(chuàng)新。
1.開辟融資新渠道
在MBO的實際操作中，管理層往往只支付得起收購價格中很小的一部分，其余部分就要通過借貸融資來彌補，因此融資能否成功事關MBO能否進行和成功的關鍵。
通常來說，管理層獲得資金的渠道有如下幾種：個人及家庭積蓄、向親友拆借、向銀行借款；管理技術要素及經營績效的量化；政府財政資金借給經營者；動用職工工資節(jié)余基金配股；以股權做抵押，向銀行借款購股等。
在上述渠道中，個人及家庭積蓄、向親友拆借獲得資金是合法的，其他方式則多少都難脫違規(guī)違法之嫌。如人民銀行《貸款通則》中明確規(guī)定：“貸款不得用于股本權益性投資。”這種旨在規(guī)避金融風險的規(guī)定，使得管理層向銀行貸款進行收購成為違規(guī)。
為獲得合法的資金來源，MBO實際操作中已摸索出一些可行的途徑，利用信托投資公司或設立信托基金的形式，已有成功范例。
信托融資的法律機制淵源于《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。《信托法》明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權利義務，確立了信托財產的獨立性原則，成為財產關系的一種有效的保護制度。
據媒體公開報道，以信托融資方式開拓MBO業(yè)務，始于2002年11月中旬，重慶新華信托設立的5億元規(guī)模的專項MBO信托。2002年年底，人?？萍迹?00079）以信托方式從伊斯蘭信托融資1億元，成為中國首家通過此方式實施MBO的上市公司。此后至2003年年底，共發(fā)生24起信托公司收購上市公司法人股行為，信托公司頻頻出手，掀起一波入主上市公司熱潮。
但是，通過信托的方式將支付高昂的費用，這本身為操作方以后的經營增加了成本。如何能夠找到一條既節(jié)約成本，又有利于操作的方案呢？
“安徽水利”的MBO操作值得借鑒。
“安徽水利”管理層僅出資2000多萬元現金，就獲得對“水建總公司”9000多萬元凈資產的所有權。實現此結果的關鍵之處，在于控股股東凈資產中扣除了共計的5564.39萬元職工安置費用，并列入負債，由改制后企業(yè)按《改制方案》負責處置或支付。
如此一來，其實相當于應該付給職工的改制補償，成為了職工對管理層的借款，并被后者用來MBO。而在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后，“安徽水利”管理層順利解決了收購資金的60%。
2.收購主體設計新穎
《公司法》規(guī)定，對外股權投資不得超過有限責任公司凈資產的50%。在MBO操作中，這一規(guī)定意味著管理層必須找到一家凈資產為收購標的兩倍以上的主體來實施收購行為，對于需要借助資本杠桿來完成收購的管理層來說，這無疑是一個相當高的門檻，因此如何選擇一個合適的收購主體，成為MBO能否成功的關鍵問題之一。
在“安徽水利”的MBO中，其收購主體設計成50位股東共同持有的“嘉禾投資”與20名自然人共同持有的“水建控股”，這種罕見的格局，主要是考慮到需要照顧與上市公司利益有關各方的利益。
《公司法》對有限責任公司的股東人數限定在2－50人之間，而“嘉禾投資”原有的股東人數已達50人的上限，對于還需要從此次MBO體現自身利益的20名自然人來說，其體現自身利益的方式只有如下幾種。
如果組建股份公司，固然可以將更多與收購有關的利益自然人包含進來，但設立股份公司須經國務院授權的部門或省級人民政府批準，審批周期長，手續(xù)繁瑣，設立費用高，法律約束多，需要付出相當的時間和手續(xù)成本。
另一種方案是利用信托公司來解決管理層人數過多的問題，即將70位管理層的股份委托給信托公司進行管理，從而減少“水建控股”名義上的股東人數，使MBO能夠順利進行。但其缺點是間接股權持有人只有受益權而沒有處置權，股權的變動要通過持股委員會通過才能夠生效。
而若這20名自然人也設立有限責任公司來間接控制安徽水利，他們將面臨以下難題：首先此次20名自然人投入“水建控股”的現金171.91萬元，新設有限責任公司的凈資產必須在343.82萬元以上，也就是這20名自然人所投入“水建控股”的現金171.91萬元將需要出資343.82萬元以上；其次，設立有限責任公司需要設立費用和日后企業(yè)運營的管理費用，未來還要面臨不可知的經營風險等。
因此，20名自然人直接參與“改制”并持股的方案最為迅捷，并且也大大降低了收購成本和風險。
安徽水利MBO三懸念
在解決了收購主體和收購資金之后，“安徽水利”的MBO并非萬事大吉，此次借以改制之名的MBO還是有許多懸念。
　　1. 25%折扣出讓的批準
在此次收購中，一個值得關注的地方在于地方政府給予收購方25%的打折優(yōu)惠。根據公開信息，“安徽水利”主要的法律依據是安徽省2001年的相關文件：收購國有企業(yè)，一次性付清收購款的，可享受10%－30%的優(yōu)惠。
但這樣的地方法規(guī)與國資委的主導政策并不相符。去年年底到今年年初，國資委陸續(xù)出臺了國有企業(yè)轉讓的相關文件，要求上市公司國有股轉讓價格不但不能低于每股凈資產，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現合理定價。
2003年9月，深華強（000062）也依據當地政府的類似法規(guī)進行MBO，但最終受阻于國資委。“安徽水利”此次在國資委那里能否通過，前路實在未卜。
　2.收購后利益分配的均衡
在實施MBO之后，管理層償還債務所需資金的來源渠道十分有限。如果上市公司退市，可以立即以出售資產、出售股權、出售下屬公司股權、分配留存收益等形式來部分實現。在上市公司的殼還是稀有資源的背景下，“安徽水利”管理層顯然不會選擇主動退市的辦法。
那么剩下的渠道就只有出售股權、企業(yè)留存收益分配。出售股權受法律對上市公司的種種限制，無法在近期內自由轉讓。而留存利益分配，即公司分紅越高，股東受益越大，這將使管理層傾向于高比例分紅，但這又與企業(yè)的價值取決于再投資項目的收益相矛盾，高分紅也有損于流通股股東利益。“安徽水利”管理層將如何處理這對矛盾？
從股權分紅方案上看，管理層70人中的20人可從“水建總公司”獲得分紅，只需經過雙重征稅。剩余50人則只能通過“嘉禾投資”獲得分紅，這意味著他們從上市公司所獲得的收益，將經過三重征稅，而且還要承擔“嘉禾投資”的虧損或經營風險。
70人同是間接持有“安徽水利”股權，但并不能獲得相同的資產收益，這種利益沖突如何平衡，將是留給管理層的又一個難題。
3.收購后的權力分配合理
根據相關文件對于上市公司高級管理人員兼職的規(guī)定，總經理、副總經理等高級管理人員不得在公司與股東單位中雙重任職。總經理、副總經理、財務負責人、董事會秘書不得在股東單位擔任執(zhí)行職務，但可以擔任董事、監(jiān)事。
從“嘉禾投資”與“安徽水利”的管理人員來看，二者頗多重合之處。在MBO完成之后，上述兩家公司形成了上市公司與股東單位的關系，在經營權控制往往大于所有權控制的中國企業(yè)中，這兩個層級的權力如何分配是一個難題。而在二者之間，還要設立一個“水建控股”，誰將把持該公司的經營權力，同樣值得關注。

安徽水利MBO-罕見的利益平衡游戲