如何使用市盈率倍數(shù)法

第一節(jié) 可比公司法原理概述
使用可比公司法進(jìn)行發(fā)行定價(jià)，有三個(gè)要點(diǎn)：
1、選取“可比公司”。可比公司的選取實(shí)際上是比較困難的事情，或者換句話(huà)說(shuō)是件不容易做得很好得事情。理論上，可比公司應(yīng)該與標(biāo)的公司應(yīng)該越相近或相似越好，無(wú)論多么精益求精基本上都不過(guò)分。在實(shí)踐中，一般應(yīng)選取在行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)或主導(dǎo)產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)環(huán)境以及風(fēng)險(xiǎn)度等方面相同或相近的公司。
2、確定比較基準(zhǔn)，即比什么。理論上，應(yīng)該與找出所選取樣本可比公司股票價(jià)格最密切相關(guān)的因素，即對(duì)樣本公司股價(jià)最具解釋力的因素，這一（些）因素通常是樣本公司的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)。實(shí)踐中，常用的有每股收益（市盈率倍數(shù)法）、每股凈資產(chǎn)（凈資產(chǎn)倍數(shù)法）、每股銷(xiāo)售收入（每股銷(xiāo)售收入倍數(shù)法，或稱(chēng)市收率倍數(shù)法）等。
3、根據(jù)可比公司樣本得出的基數(shù)（如市盈率、凈資產(chǎn)倍數(shù)、市收率）后，在根據(jù)標(biāo)的公司的具體情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。
目前國(guó)內(nèi)在使用可比公司法時(shí)，大多存在過(guò)分簡(jiǎn)化等問(wèn)題。
接下來(lái)的幾講中，我們將分別講授常用的市盈率倍數(shù)法、凈資產(chǎn)倍數(shù)法和銷(xiāo)售收入倍數(shù)法。這一講，重點(diǎn)介紹市盈率倍數(shù)法。

市盈率在估價(jià)中得到廣泛應(yīng)用的原因很多。首先，它是一個(gè)將股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì)比率；第二，對(duì)大多數(shù)股票來(lái)說(shuō)，市盈率易于計(jì)算并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡(jiǎn)單；第三，它能作為公司一些其他特征（包括風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性）的代表。
使用市盈率的另一理由是它更能夠反映市場(chǎng)中投資者對(duì)公司的看法。例如，如果投資者對(duì)零售業(yè)股票持樂(lè)觀態(tài)度，那么該行業(yè)公司股票的市盈率將較高，以反映市場(chǎng)的這種樂(lè)觀情緒。與此同時(shí)，這也可以被看成是市盈率的一個(gè)弱點(diǎn)，特別是當(dāng)市場(chǎng)對(duì)所有股票的定價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)誤差的時(shí)候。如果投資者高估了零售業(yè)股票的價(jià)值，那么使用該行業(yè)公司股票的平均市盈率將會(huì)導(dǎo)致估價(jià)中出現(xiàn)錯(cuò)誤。
使用市盈率倍數(shù)法除應(yīng)遵循上述可比公司法的三個(gè)基本要點(diǎn)之外，如何取得市盈率、即市盈率數(shù)據(jù)的來(lái)源也是問(wèn)題的重點(diǎn)。

第二節(jié) 根據(jù)基礎(chǔ)因素估計(jì)市盈率
一般的理解，市盈率的高低取決于市場(chǎng)因素（股票價(jià)格）。但實(shí)際上，我們也可以根據(jù)一家公司的基本因素來(lái)計(jì)算出其理論市盈率應(yīng)該是多少。
公司市盈率同樣取決于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中決定價(jià)值的基礎(chǔ)因素——預(yù)期增長(zhǎng)率、紅利支付率和風(fēng)險(xiǎn)。
一、穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率
穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的增長(zhǎng)率與它所處的宏觀名義增長(zhǎng)率相近。利用第四講所介紹的Gordon增長(zhǎng)模型，可以得到穩(wěn)定增長(zhǎng)公司股權(quán)資本的價(jià)值：
其中：P0=股權(quán)資本價(jià)值
DPS1=下一年預(yù)期的每股紅利
r=股權(quán)資本的要求收益率
gn=股票紅利的增長(zhǎng)率（永久性）
因?yàn)镈PS1=EPS0×（紅利支付率）×（1+gn）
所以股權(quán)資本的價(jià)值可以寫(xiě)成：
EPS0×(紅利支付率)×（1+gn）
P0=
r - gn
整理后得到市盈率的表達(dá)式：
P0 紅利支付率×（1+gn）
= PE =
EPS0 r - gn
如果市盈率是用下一期的預(yù)期收益所表示，則公式可以簡(jiǎn)化為

P0 紅利支付率
=PE1=
EPS0 r - gn
市盈率是紅利支付率和增長(zhǎng)率的增函數(shù)，也是公司風(fēng)險(xiǎn)程度的減函數(shù)，下表給出了在不同貼現(xiàn)率和公司預(yù)期增長(zhǎng)率下穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的近似市盈率
穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率（用以下數(shù)據(jù)乘以公司的紅利支付率）
貼現(xiàn)率 預(yù) 期 增 長(zhǎng) 率
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%
12% 8.33 9.18 10.20 11.14 13.00 15.00 17.67 21.10 27.00
13% 7.69 8.12 9.27 10.30 11.56 13.13 13.11 17.83 21.60
14% 7.14 7.77 8.50 9.36 10.10 11.67 13.25 15.29 18.00
15% 6.67 7.21 7.85 8.58 9.15 10.50 11.78 13.38 15.13
16% 6.25 6.73 7.29 7.92 8.67 9.55 10.60 11.89 13.50
17% 5.88 6.31 6.80 7.36 8.00 8.75 9.64 10.70 12.00
18% 5.56 5.94 6.38 6.87 7.43 8.08 8.83 9.73 10.80
19% 5.26 5.61 6.00 6.14 6.93 7.50 8.15 8.92 9.82
20% 5.00 5.32 5.67 6.06 6.50 7.00 7.57 8.23 9.00

例：估計(jì)一家穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率：德意志銀行
德意志銀行1994年的每股收益為46.38德國(guó)馬克，每股紅利為16.50德國(guó)馬克，公司收益和紅利和長(zhǎng)期預(yù)期增長(zhǎng)率為6%，德意志銀行的β值為0.92，德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的利率為7.50%。（德國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.5%）
當(dāng)前紅利支付率=16.50/46.38=35.58%
股權(quán)資本成本=7.50%+(0.92×4.5%)=11.64%
基于基本因素的市盈率=0.3558×1.06/(0.1164-0.06)=6.69
做上述分析時(shí)德意志銀行股票的市場(chǎng)率為13.50
德意志銀行理論市盈率較低的原因可能是德意志銀行沒(méi)有支付它能夠支付的紅利額，如果這是問(wèn)題的根源所在，那么可以用ＦＣＦＥ占公司收益的比率代替紅利支付率。下面的分析將說(shuō)明這一點(diǎn)。
二、高增長(zhǎng)公司的市盈率
高增長(zhǎng)公司的市盈率也同樣取決于公司的基本因素。在兩階段紅利貼現(xiàn)模型中，這種關(guān)系可以非常簡(jiǎn)明地表現(xiàn)出來(lái)，當(dāng)公司增長(zhǎng)率和紅利支付率已知時(shí)，紅利貼現(xiàn)模型表述如下：
EPS0×Rp×(1+g)[1- (1+g)n/(1+r)n ]

P0=
r - g

EPS×Rpn×(1+g)n(1+gn)
＋
( rn - gn)( 1 + r )n
其中：EPS0＝第０年（當(dāng)前年份）的每股收益
g=前n年的增長(zhǎng)率
r＝前n年股權(quán)資本的要求收益率
Rp＝前n年的紅利支付率
gn＝n年后的永續(xù)增長(zhǎng)率（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）
Rpn＝n年后的永久紅利支付率（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）
rn＝n年之后股權(quán)資本的要求收益率
整理可以得到市盈率：


P0 RP(1+g)[1- (1+g)n/(1+r)n ]
＝ＰＥ=
EPS r - g


Rpn(1+g)n(1-gn)
+
(rn-gn)(1+r)n
市盈率由以下因素決定：
(a)高速增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的紅利支付率：紅利支付率上升時(shí)市盈率上升。
（b）風(fēng)險(xiǎn)程度（通過(guò)貼現(xiàn)率r體現(xiàn)）：風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)市盈率下降。
（c）高速增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的預(yù)期盈利增長(zhǎng)率：增長(zhǎng)率上升時(shí)市盈率上升。
這個(gè)公式適用于任何公司，甚至包括那些并不立即支付紅利的公司。事實(shí)上，對(duì)于那些紅利支付額小于實(shí)際支付能力的公司，紅利支付率可以用股權(quán)自由現(xiàn)金流與盈利額的比率來(lái)代替。
例：用兩階段增長(zhǎng)模型估計(jì)高增長(zhǎng)公司的市盈率
假定你估計(jì)一家有下列特征的公司的市盈率：
前５年的增長(zhǎng)率＝２５％
５年后的增長(zhǎng)率＝８％
β＝1.0
前５年的紅利支付率＝２０％
５年后的紅利吱付率＝５０％
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＝國(guó)債利率＝６％
股權(quán)資本的要求收益率＝６％＋（１×5.5％）＝11.5％

PE = 28.75
這一公司市盈率的估計(jì)值為28.75

第三節(jié) 利用可比公司市盈率
因?yàn)榛疽蛩氐牟町?，不同行業(yè)和公司的市盈率各不相同——高增長(zhǎng)率總會(huì)導(dǎo)致較高的市盈率。當(dāng)對(duì)公司間市盈率進(jìn)行比較時(shí)，一定要考慮公司的風(fēng)險(xiǎn)性、增長(zhǎng)率以及紅利支付率等方面的差異。
１、利用可比公司：正面的與反面的理由
估計(jì)一家公司市盈率最普遍使用的方法是選擇一組可比公司，計(jì)算這一組公司的平均市盈率，然后根據(jù)待估價(jià)公司與可比公司之間的差別對(duì)平均市盈率進(jìn)行主觀上的調(diào)整。
然而，這一方法是存在問(wèn)題的。首先，“可比”公司的定義在本質(zhì)上是主觀的。利用同行業(yè)的其他公司作為參考通常并不是一種解決辦法，因?yàn)橥袠I(yè)的公司可能在業(yè)務(wù)組合，風(fēng)險(xiǎn)程度和增長(zhǎng)潛力方面存在很大的差異。而且這種方法很可能會(huì)存在許多潛在的偏見(jiàn)。第二，即使能夠選擇出一組合理的可比公司，待估價(jià)公司與這組公司在基本因素方面仍然是存在差異的。根據(jù)這些差異進(jìn)行主觀調(diào)整并不能很好地解決這個(gè)問(wèn)題。
２、利用全部截面數(shù)據(jù)----回歸分析方法
與“可比公司”方法相比，公司的全部截面數(shù)據(jù)也可以用來(lái)預(yù)測(cè)市盈率，概括這些信息最簡(jiǎn)單的方法是進(jìn)行多元回歸分析，其中市盈率作為被解釋變量，而風(fēng)險(xiǎn)，增長(zhǎng)率和紅利支付率為解釋變量。
使用１９８７年至１９９１年的數(shù)據(jù)紐約股票交易所和美國(guó)股票交易所全部公司每年的市盈率、紅利支付率和盈利增長(zhǎng)率（隨后５年的），β值來(lái)自證券價(jià)格研究中心（CRSP）每年的記錄，所有收益為負(fù)的公司已從樣本中剔除。將市盈率和這些解釋變量進(jìn)行回歸分析，可以得到以下結(jié)果：
年份 回歸方程 R2
1987 PE=7.1839+13.05Rp-0.6259β+6.5659EGR 0.9287
1988 PE=2.5818+29.91Rp-4.5157β+19.9113EGR 0.9165
1980 PE=4.6122+59.71Rp-0.7546β+9.0072EGR 0.5613
1990 PE=3.5955+10.88Rp-0.2801β+5.54573EGR 0.3197
1991 PE=2.7711+22.89Rp-0.1326β+13.8653EGR 0.3217
其中：PE=年末的市盈率
Rp=年末紅利支付率
β=利用前5年的收益計(jì)算出的β值
EGR=前5年的盈利增長(zhǎng)率
1995年的回歸方程
PE=19.77-12.51Rp-0.4122β+15.19EGR R2=0.2791
其中EGR=今后5年的預(yù)期盈利增長(zhǎng)率
回歸分析法也存在一些問(wèn)題：回歸分析是估計(jì)市盈率的一種簡(jiǎn)便途徑，它將一大堆數(shù)據(jù)濃縮于一個(gè)等式之中從而獲得市盈率和公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系，但它自身也是有缺陷的。首先，回歸分析的前提假設(shè)市盈率與公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)之間存在線(xiàn)性關(guān)系，而這往往是不正確的，對(duì)回歸方程的殘差進(jìn)行分析似乎證明這些解釋變量的轉(zhuǎn)換形式（平方或自然對(duì)數(shù)等形式）能更好地解釋市盈率。第二，回歸方程解釋變量具有相關(guān)性。如高增長(zhǎng)率常常導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)。多重共線(xiàn)性將使回歸系數(shù)變得很不可靠，并可能導(dǎo)致對(duì)系數(shù)做出錯(cuò)誤的解釋?zhuān)鸶鱾€(gè)時(shí)期回歸系數(shù)的巨大變動(dòng)。第三、市盈率與公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系是不穩(wěn)定的。如果這一關(guān)系每年都發(fā)生變化，那么從模型得出的預(yù)測(cè)結(jié)果就是不可靠的。比如，上面回歸方程的R2從1987年的0.93下降到1991年的0.32。同時(shí)，回歸系數(shù)也會(huì)隨時(shí)間出現(xiàn)戲劇性的波動(dòng)，其部分原因在于公司的盈利是不斷波動(dòng)的，而市盈率正反映了這一盈利水平的波動(dòng)。
利用市盈率對(duì)股票IPO進(jìn)行定價(jià)的簡(jiǎn)單例子：
考慮美國(guó)賭場(chǎng)公司（American Casinos）的例子。該公司當(dāng)前的收益是37.20百萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)在今后五年收益的增長(zhǎng)率為15%。娛樂(lè)業(yè)上市公司的市盈率如下：


公司 β 負(fù)債/權(quán)益 市盈率 紅利支付率 預(yù)期增長(zhǎng)率
Aztar Corporation 1.35 66.73% 14.70 5.00% 6.00%
Bally Manufacturing 1.60 349.87% 24.33 14.00% 20.00%
Caesar’s World 1.35 29.75% 15.50 0% 14.50%
Circus Circus 1.35 11.17% 25.40 0% 16.50%
International Game Tech 1.25 3.54 52.90 0% 34.00%
Jackpot Enterprises 1.00 31.02% 22.30 58.00% 32.50%
Mirage Resorts 1.40 81.60% 30.40 0% 17.50%
Showboat Inc 1.10 90.54% 16.10 7.00% 32.00%
Average 130 83.03% 25.20 10.50% 21.63%
American Casinos 1.19 50.00% ? 0% 15.00%
這些公司的平均市盈率為25.20，使用這一平均市盈率對(duì)美國(guó)賭場(chǎng)公司的股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)：美國(guó)賭場(chǎng)公司的股權(quán)價(jià)值= 37.2 * 25.2=937.58百萬(wàn)美圓。
利用可比公司的平均市盈率導(dǎo)致價(jià)值高估的一個(gè)可能原因是娛樂(lè)業(yè)中上市公司的價(jià)值是被高估的，另一個(gè)可能的原因是選取的可比公司的預(yù)期增長(zhǎng)率高于美國(guó)賭場(chǎng)公司的增長(zhǎng)率。
也可以使用娛樂(lè)業(yè)公司的數(shù)據(jù)對(duì)市盈率和公司基本因素進(jìn)行回歸分析：
市盈率=-31.59-20.11×紅利支付率+107.80×預(yù)期增長(zhǎng)率+27.38β
代入美國(guó)財(cái)場(chǎng)公司的數(shù)據(jù)得：
預(yù)測(cè)的市盈率=-31.59-(20.11×0)+(107.80×0.15)+(27.38×1.19)=17.16
利用預(yù)測(cè)的市盈率可以計(jì)算出公司的股權(quán)資本價(jià)值：
股權(quán)資本的價(jià)值=37.20美元×17.16=638.35百萬(wàn)美元
這一結(jié)果與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法得到的價(jià)值很接近。

第四節(jié) 市盈率的變化形式
市盈率在實(shí)際的應(yīng)用中有幾種變化形式——有的利用會(huì)計(jì)利潤(rùn)，而有的使用現(xiàn)金流；有的基于稅前利潤(rùn)，而有的根據(jù)稅后凈收益。大多數(shù)變形都可以利用上述分析市盈率的方法進(jìn)行分析。
一、 價(jià)格/FCFE比率
由于會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算中存在著嚴(yán)重的人為因素，因而更傾向于使用價(jià)格/FCFE比率來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)。類(lèi)似上述分析方法，我們可以分析價(jià)格/FCFE比率的決定因素，我們考慮FCFE兩階段模型：
FCFE0(1+g)[1- (1+g)n/(1+r)n ] （1+g）n(1+gn) FCFE0
P0= +
r - g (rn-gn)(1+r)n
其中：P0=股票現(xiàn)值
FCFE0=第0年股權(quán)自由現(xiàn)金流
g=超常增長(zhǎng)階段（前n年）的預(yù)期增長(zhǎng)率
r=超常增長(zhǎng)階段的股權(quán)資本要求收益率
gn=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段（n年后）的預(yù)期增長(zhǎng)率
rn=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的股權(quán)資本要求收益率
對(duì)公式進(jìn)行變形得：


P0 (1+g) [1- (1+g)n/(1+r)n ] (1+g)n(1+gn)
= +
FCFE0 r-g (rn-gn)(1+r)n
決定價(jià)格/FCFE比率的因素與決定市盈率的因素很相似——包括最初高增長(zhǎng)階段的預(yù)期增長(zhǎng)率、穩(wěn)定增長(zhǎng)階段預(yù)期增長(zhǎng)率以及資本性支出與折舊額之間的關(guān)系等。
例：價(jià)格/FCFE比率的使用：Intel公司
預(yù)計(jì)Intel公司在今后五年將保持22.09%的利潤(rùn)增長(zhǎng)率。5年后利潤(rùn)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為6%，資本性支出、折舊、銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)率相等。營(yíng)運(yùn)資本預(yù)計(jì)保持為銷(xiāo)售為銷(xiāo)售收放的40%。Intel公司目前的β值為1.30，但預(yù)計(jì)在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的β值為1.10，國(guó)債利率為7%。
基于這些基本因素對(duì)價(jià)格/FCFE比率預(yù)測(cè)如下：

P0 1.2209×（1-1.22095/1.14155）
=
FCFE0 1.1415-0.2209
+ 1.22095×1.06
1.14155×(0.1305-0.06)
= 27.19
二、公司價(jià)值/公司自由現(xiàn)金流比率
另一種可選擇的比率是公司價(jià)值與公司自由現(xiàn)金流（FCFF），即支付利息費(fèi)用前現(xiàn)金流的比率，這一比率可以寫(xiě)為：
FCFF0(1+g)[1-(1+g)n /(1+WACC)n] FCFF0(1+g)n(1+gn)
V0= +
WACC-g (WACCn-gn)(1+WACC)n

其中：V0=當(dāng)前公司的價(jià)值
FCFF0 = 當(dāng)年公司的自由現(xiàn)金流量
g=超常增長(zhǎng)階段公司自由現(xiàn)金（FCFF）的預(yù)期增長(zhǎng)率（前n年）
WACC=超常增長(zhǎng)階段的資本加權(quán)平均成本
gn=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段公司自由現(xiàn)金流（FCFF）的預(yù)期增長(zhǎng)率（n年后）
WACCn=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本加權(quán)平均成本
對(duì)公式進(jìn)行變形得：
V0 （1+g）[1-(1+g)n /(1+WACC)n] (1+g)n(1+gn)
= +
FCFF0 WACC - g (WACCn-gn)(1+WACC)n
再次，這里假定公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是稅后公司現(xiàn)金流，則公司稅前自由現(xiàn)金流（或利息稅前凈收益）比充率可以根據(jù)稅后現(xiàn)金流比率計(jì)算得出：
V0 V0
= (1-稅率)
EBIT FCFF0
將折舊和攤銷(xiāo)加回利息稅前凈收益（EBITDA）可以進(jìn)一步降低這一比率，這對(duì)資本擴(kuò)張型公司尤為明顯。
對(duì)于高杠桿比率的公司，應(yīng)用這種方法的好處在于它考察了整個(gè)公司的情況，從而能夠提供一個(gè)比僅考察股權(quán)資本（只占整個(gè)公司的很小一部分）更有意義的估價(jià)結(jié)果。而后，我們可以從整個(gè)公司價(jià)值中減去債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，從而得到公司股權(quán)資本的價(jià)值。
使用稅前現(xiàn)金流比率的注意事項(xiàng)
稅前現(xiàn)金流比率總是低于稅后現(xiàn)金流比率。對(duì)一個(gè)稅率為40%的公司，稅前比率是稅后比率的60%（利用上一等式）。因?yàn)橥顿Y者經(jīng)常使用稅后比率，所以稅前比率常?？雌饋?lái)顯得過(guò)低了。這種“幻覺(jué)的合情合理”正是它們被用于證明公司收購(gòu)中高額溢價(jià)部分合理性的原因。
例：利用公司價(jià)值/FCFF比率對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)：MCI通訊公司
1994年MCI通訊公司的利息稅前凈收益為3356百萬(wàn)美元（稅后凈利潤(rùn)為855百萬(wàn)美元）。1994年公司資本性支出為2500百成美元，折舊為1100百萬(wàn)美元，運(yùn)營(yíng)資本追加額250百萬(wàn)美元，整個(gè)公司的自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將在今后5年中以15%的速度增長(zhǎng)，5年后的增長(zhǎng)率5%。今后5年公司的資本加權(quán)平均成本是10.5%，5年后為10%。公司稅率為36%。對(duì)MCI通訊公司的公司價(jià)值/公司自由現(xiàn)金流比率估計(jì)如下：
V0 1.15(1-1.155 /1.1055) 1.155×1.05
= + =31.28
FCFF0 0.105-0.15 1.1055×(0.10-0.05)
其他現(xiàn)金流的使用：稅后EBIT，EBIT和EBITDA；在MCI通訊公司的例子中，F(xiàn)CFF和其他形式的公司自由現(xiàn)金流有很大的差別。下面的表格列出了根據(jù)其他形式的公司現(xiàn)金流計(jì)算出的正確比率，以及運(yùn)用FCFF比率將導(dǎo)致公司價(jià)值的高估程度。
公司自由現(xiàn)金流量=EBIT（1-t）+折舊-資本性支出-Δ營(yíng)運(yùn)資本
=3356×（1-0.36）+1100美元-2500美元-250美元 =498百萬(wàn)美元
價(jià)值（百萬(wàn)美元） 正確比率 與使用FCFF比率所得價(jià)值的誤差
FCFF 498 31.283 823 55 0%
EBIT(1-t) 2148 7.251 163 362 431%
EBIT 3356 4.640 744 552 674%
EBITDA 4456 3.495 138 85 895%
凈利潤(rùn) 855 14.586 361 07 這是市盈率
在上表中，根據(jù)EBITDA計(jì)算的比率只有3.50。這看起來(lái)可能太低了，但事實(shí)上對(duì)于像MCI通訊公司那樣資本性支出較大的公司，這一比率是正確的。
注意事項(xiàng)
當(dāng)基于EBIT或EBITDA比率進(jìn)行估價(jià)時(shí)，必須小心謹(jǐn)慎地應(yīng)用它們。對(duì)于EBIT遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于FCFF（資本性支出或營(yíng)運(yùn)資本追加額所導(dǎo)致）的公司和需要大量資本性支出的資本密集型公司布而言，“低比率”可能是毫無(wú)實(shí)際根據(jù)的過(guò)分樂(lè)觀
此外，也可以用股價(jià)/紅利比例等作為市盈率的變化形式使用。
總之，在使用市盈率倍數(shù)法時(shí)，思路應(yīng)更開(kāi)闊一些，市盈率的計(jì)算依據(jù)不僅可以使用常用的每股收益，也可以使用每股股權(quán)自由現(xiàn)金流、每股公司自由現(xiàn)金流以及每股紅利等等；而且，市盈率的計(jì)算既可以是根據(jù)公司基本因素的理論市盈率，也可以根據(jù)樣本公司計(jì)算，或者根據(jù)整個(gè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸等。
在目前我國(guó)證券市場(chǎng)中，股本結(jié)構(gòu)與規(guī)模大小等對(duì)市盈率也具有較強(qiáng)的解釋力。在市盈率的解釋中，國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了有益的探索，參考文獻(xiàn)也較多，在實(shí)踐操作中可以從前人的研究中尋找更好的思路。

第五節(jié) 題外話(huà)-----關(guān)于市盈率的討論
市盈率是個(gè)常用的指標(biāo)，也是個(gè)爭(zhēng)論頗多的話(huà)題。在有關(guān)市盈率的討論中，筆者以為存在幾個(gè)錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)（或誤區(qū)）：
1、關(guān)于理論市盈率的計(jì)算
理論市盈率或者說(shuō)一個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合體的市盈率應(yīng)該是多少、應(yīng)該如何計(jì)算？
現(xiàn)在普遍流行的計(jì)算方法是：
方法一：理論市盈率等于一年期銀行存款利率的倒數(shù)
即，理論市盈率=1/（2.25%）=44.4倍
方法二：考慮20%的利息稅
理論市盈率=1/[2.25%*（1-20%）]=55.56倍
上述計(jì)算存在理論上的錯(cuò)誤，貼現(xiàn)率使用不當(dāng)。
理論上，股票價(jià)格是投資者投資成本的資本化，是預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。對(duì)于一個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體來(lái)說(shuō)，貼現(xiàn)率就是市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（可以根據(jù)資本資產(chǎn)模型推導(dǎo)）。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指投資者在市場(chǎng)上可以任意借入或者貸出現(xiàn)金的利率，一年期存款利率（無(wú)論是否考慮利息稅）顯然不符合這一定義（可貸出---存款，但無(wú)法借入）。在債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，一般使用國(guó)債的收益率（注意，是收益率而不是票面利率）。在我國(guó)，接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率定義的利率有證券交易所上市的國(guó)債回購(gòu)利率、上市國(guó)債收益率，這兩個(gè)利率大體在2.5—3.5%左右。如果按此計(jì)算，目前我國(guó)股票市場(chǎng)理論市盈率大體在30—40倍左右。
需要說(shuō)明的是，這里的理論市盈率是指不考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)安全性等情況的。
2、關(guān)于市盈率的國(guó)際比較
在進(jìn)行國(guó)際比較時(shí)，一種辯護(hù)的理由是我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，GDP增長(zhǎng)率較高，理所當(dāng)然可以支撐較高的市盈率。果真如此嗎？
根據(jù)穩(wěn)定增長(zhǎng)紅利模型：
P0 紅利支付率×（1+gn）
= 市盈率 =
EPS0 r - gn
假設(shè)：
GDP永續(xù)增長(zhǎng)率gn為7.5%；
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.5%；
股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9%（國(guó)內(nèi)同行業(yè)經(jīng)常使用）；
則，考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)安全等因素之后：
理論市盈率 = 43*紅利支付率
目前我國(guó)上市公司紅利支付率很低（低于10%），市盈率應(yīng)在4倍左右；如果使用發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)平均60%的紅利支付率計(jì)算，市盈率不到26倍；即使上市公司將所有利潤(rùn)全部分掉，市盈率也只有43倍。



如何使用市盈率倍數(shù)法