反收購的常用策略
反收購的常用策略

1、焦土術(shù)

　　常用做法主要有二種：

　　一是售賣"冠珠"

　　在并購行當(dāng)里，人們習(xí)慣性地把一個公司里富于吸引力和具收購價值的"部分"，稱為冠珠.它可能是某個子公司、分公司或某個部門，可能是某項資產(chǎn)，可能是一種營業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項目的組合。 冠珠，它富于吸引力，誘發(fā)收購行動，是收購者收購該公司的真正用意所在，將冠珠售賣或抵押出去，可以消除收購的誘因，粉碎收購者的初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收購波羅斯威克公司49％ 的股份。面對收購?fù){，波羅斯威克公司將其Crown Jewels一一舍伍德醫(yī)藥工業(yè)公司賣給美國家庭用品公司，售價為4.25億英鎊, 威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖。

　　二是虛胖戰(zhàn)術(shù)。

　　一個公司，如果財務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理，那么就具有相當(dāng)?shù)奈ΓT發(fā)收購行動。在這種情況下，一旦遭到收購襲擊，它往往采用虛胖戰(zhàn)術(shù)，以為反收購的策略。其做法有多種，或者是購置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財務(wù)狀況，加大經(jīng)營風(fēng)險；或者是故作一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。所有這些，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負(fù)累。這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖起來，原有的魁力消失了去，追求者只好望而卻步。 　

　　2、毒丸術(shù)

　　一、股東權(quán)利計劃。即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式）。

　　1、權(quán)證的價格被定為公司股票市價的2一5倍，當(dāng)公司被收購且被合并時，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價格購買市值兩倍于執(zhí)行價格的新公司（合并后的公司）股票。舉例來說，A公司股票目前市價20美元，它的毒丸權(quán)證的執(zhí)行價格被定為股票市價的4倍即80美元，B公司收購A公司，或者收購后B公司與A公司新設(shè)合并成立C公司注銷A、B二公司，設(shè)合并后的新公司股票為40美元／股。原A公司股東即權(quán)證持有人可以80美元的價格購買4股B公司（吸收合并的情況）或C公司（新設(shè)合并的情況）股票，市值達(dá)4股＊40美元／股＝160美元。

　　2、當(dāng)某一方收集了超過預(yù)定比例（比如20％）的公司漲票后，權(quán)證持有人可以半價購買公司股票。 3、當(dāng)公司遭受收購襲擊時，權(quán)證持有人可以只要董事會看來是"合理"的價格，向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。

　　二、兌換毒債。

　　即公司在發(fā)行債券或惜貸時訂立"毒藥條款" 依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償惜貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會增加債券的吸引力，令債權(quán)人從接收性出價中獲得好處。 毒丸術(shù)，無論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭受并購接收，或某一方收集公司股票超過了預(yù)定比例（比如20％）。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。公司運用毒丸術(shù)，類同于埋地雷，無人來進(jìn)犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。

　　毒丸術(shù)，主要表現(xiàn)在以下二方面：

　　一方面，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購買目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。

　　另一方面，權(quán)證持有人，以升水價格向公司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財務(wù)困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購者自身，慮及此，收購者往往望而生畏。基于這二方面的邏輯，收購者收購目標(biāo)公司后，類似于吞下"毒丸"，自食其果，不得好報。

　　焦土術(shù)和毒丸術(shù)的運用，也會傷害元氣，惡化現(xiàn)狀，毀壞前景，終于損害股東利益。因而往往會遭到股東們的反對，引起法律爭訟。在我國，公司負(fù)向重組，因其不利企業(yè)發(fā)展和有損股東權(quán)益，故不宜提倡。 　

　　3、降落傘戰(zhàn)術(shù)

　　公司收購?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂，美國有許多公司采用金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘（Penson Parachute）和錫降落傘（Tin Parachute）的做法。

　　金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。該項"金降"收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而有高低，如對于公司CEO（首席執(zhí)行官）這一補償可達(dá)千萬美元以上。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名"降落傘"計劃；又因其收益豐厚如金，故名"金降落傘".

　　金降落策略出現(xiàn)后受到美國大公司經(jīng)營者的普遍歡迎。在80年代，"金降落傘"增長很快。據(jù)悉，美500家大公司中有一半以上的董事會通過了金降落傘議案。 85年6月，瑞福龍公司在受潘帝布萊德公司收購?fù){時就為其管理人員提供"金降落傘"。 1985年A111ed Co.（亞萊德公司）與SignaI Co.（西格納耳公司）合并成亞萊德•西格納耳公司時，前者須向其126位高級干部支付慰勞金（金傘）計2280萬美元 , 西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800一3000萬美元。后因被訴而削減了一些數(shù)額。當(dāng)年美國著名的克朗•塞勒巴克公司就通過了一項金降落傘計劃："16名高級負(fù)責(zé)人離開公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退休保證金。"1986年戈德•史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項。該項金額合計共達(dá)9200萬美元，其中董事長克勒松一人就領(lǐng)取了2300萬美元。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時，其總裁威廉•艾格得到了高達(dá)250萬英鎊的額外津貼。 1984年始，據(jù)美國稅收法案，"金降落傘"的直接收益者須納20％的國內(nèi)消費稅。

　　灰色降落傘：主要是向下面幾級的管理人員提供較為遜色的同類保證--根據(jù)工齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。"灰降"曾經(jīng)一度在石油行業(yè)十分流行, 皮根斯在收購接管美罕石油公司后不得不支付了高達(dá)2000一3000萬美元的灰降費用。

　　"錫降落傘"是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購后二年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費。顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名，其理與金降落傘的得名出于同轍。

　　從反收購效果的角度來說，金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘策略，能夠加大收購成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并。"金降"法可有助于防止管理者從自己的后顧之憂出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購。故"金降"引起許多爭論和疑問。

　　我國對并購后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無明文規(guī)定，引入金降、灰降或錫降，可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國資，損公肥私；亦不利于鞭策企業(yè)管理層努力工作和勤勉盡職。宜從社會保險的角度解決目標(biāo)公司管理層及職工的生活保障問題。 　

　　4、白衣騎士的介入

　　 "白馬騎士"指：在敵意并購發(fā)生時，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標(biāo)公司、驅(qū)逐敵意收購者。所謂尋找"白馬騎士"，是指目標(biāo)公司在遭到敵意收購襲擊的時候，主動尋找第三方即所謂的"白馬騎士"來與襲擊者爭購，造成第三方與襲擊者競價收購目標(biāo)公司股份的局面。顯然，白馬騎士的出價應(yīng)該高于襲擊者的初始出價。

　　在這種情況下，襲擊者要么提高收購價格，要么放棄收購。往往會出現(xiàn)白馬騎士與襲擊者輪番竟價的情況，造成收購價格上漲，直至逼迫襲擊者放棄收購。如果襲擊者志在必得，也將付出高昂代價甚至使得該宗收購變得不經(jīng)濟(jì)。

　　為了吸引"白馬騎士"，目標(biāo)公司常常通過"鎖定選擇權(quán)"或曰"資產(chǎn)鎖定"等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當(dāng)白馬騎士的公司購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。根據(jù)美國羅伯德的論文"企業(yè)吞并：美國公司法上商業(yè)判斷原則與資產(chǎn)鎖定之關(guān)系"，"資產(chǎn)鎖定"主要有二種類型：

　　一是股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標(biāo)公司的庫存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購買的選擇。

　　二是財產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購買目標(biāo)公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份當(dāng)敵意收購發(fā)生時即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同。

　　作為一種反收購策略，尋找白馬騎士的基本精神是"寧給友邦，不予外賊"。

　　該種策略的運用需要考慮一些因素：

　　1）襲擊者初始出價的高低。如果襲擊者的初始出價偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟(jì)上合理的范圍內(nèi)抬價競買的空間就大。這意味目標(biāo)公司更容易找到白馬騎士。如果襲擊者的初始出價偏高，那么白馬騎士抬價競買的空間就小，白馬騎士"救駕"的成本就會相對地高，目標(biāo)公司被救的可能性也就相對降低。

　　2）盡管由于鎖定選擇權(quán)的運用白馬騎士在競買過程中有了一定的優(yōu)勢，但競買終歸是實力的較量，所以充當(dāng)白馬騎士的公司必須具備相當(dāng)?shù)膶嵙Α?

　　3）在美國，一旦出價，僅有20天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策、快速行動。為此很難有充裕的時間對目標(biāo)公司做深入全面的調(diào)查。這就增大了白馬騎士自身的收購風(fēng)險，往往導(dǎo)致白馬騎士臨戰(zhàn)怯場"。這在經(jīng)濟(jì)衰退年份尤其會表現(xiàn)明顯。

　　5、刺激估價漲升 公司股價偏低，是誘發(fā)收購襲擊的最重要因素。

　　在公司股價低于公司資產(chǎn)價值或公司潛在收益價值的時候，尤其如此。很顯然，提高股價一方面是可以消除或曰弱化收購誘因，穩(wěn)定原有股東持股的信心；另一方面則可加大收購成本，迫使收購者從成本一收益法則考慮放棄收購企圖。

　　刺激股價漲升的主要方法有：

　　1）發(fā)布盈利預(yù)測，表明公司未來盈利好轉(zhuǎn)。

　　2）資產(chǎn)重新評估，體現(xiàn)評估增值。資產(chǎn)重估方法要依會計制度不同而做取舍。資產(chǎn)重新評估的辦法可立即反映出資產(chǎn)增值，對刺激股價常常能起到顯著效果。但在實行現(xiàn)行成本會計制度的情況下，在公司定期對其資產(chǎn)進(jìn)行重估并把結(jié)果及時編人資產(chǎn)負(fù)債表的的情況下，運用資產(chǎn)重估方法就很難得出資產(chǎn)升值的效果。

　　3）增加股利分配。

　　4）發(fā)表保密狀態(tài)下的開發(fā)研究成果等對股價有利的消息。

　　5）促成多家購并者競價爭購哄抬股價。

　　6、帕克曼防御術(shù)

　　這一反收購術(shù)的名稱取自于80年代初期美國頗為流行的一種電子游戲。在該游戲中，電子動物相互瘋狂吞噬，其間每一個沒有吃掉其敵手的一方反會遭到自我毀滅。作為反收購策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防守，而是以攻為守、以進(jìn)為退，它或者反過來對收購者提出還盤而收購收購方公司．或者以出讓本公司的部分利益、包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達(dá)圍魏救趙的效果。

　　帕克曼防御術(shù)的運用，一般需要具備一些條件：

　　• 襲擊者本身應(yīng)是一家公眾公司，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題。

　　• 襲擊者本身有懈可擊，存在被收購的可能性。

　　• 帕克曼防御者即反擊方需要有較強的資金實力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運用風(fēng)險很大。

　　80年代聯(lián)合碳化物公司對GAF公司的反收購行動中就曾考慮過帕克曼防御方案，但終因資金實力不足而放棄。反擊方在自己實力不足的時候，需要有實力較強的友邦公司。 帕克曼防衛(wèi)的特點是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動局面。從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購方進(jìn)退自如，可攻可守。進(jìn)可收購襲擊者（1982年城市服務(wù)公司在對梅莎公司進(jìn)行的帕克曼式反收購行動中，就差一點反過來吞并了狙擊手皮根斯的梅莎石油公司），守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購方（襲擊者）的股權(quán)即便收購襲擊成功同樣也能分享收購成功所能帶來的好處。

　　7、股份回購

　　股份回購是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購目標(biāo)公司的股份。這樣做的反收購效果主要表現(xiàn)在二方面：一方面減少在外流通的股份，增加買方收購到足額股份的難度；另一方面則可提高股價，增大收購成本。此外，回購股份也可增強目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事的說話權(quán)。當(dāng)然，股份回購也有可能產(chǎn)生另一種結(jié)果，即股份回購可能導(dǎo)致收購夢碎，炒作收購概念的投資者因此而失望，由此引發(fā)股價回落。

　　運用股份回購策略需要汪意幾點：

　　1）對上市公司的股份回購，各國規(guī)定不一。日本、香港、新加坡等地禁止，英、美加拿大和一些歐洲國家在附帶條件下則是準(zhǔn)許的。中國公司法"第149條第1款規(guī)定：禁止公司收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。針對股份回購的做法，收購方往往向證券管理部門或法院控告它違反證券交易法。

　　2）股份回購與紅利分發(fā)哪個更有利，主要取決于公司處于何種納稅部位。如果滿足下列條件，股份回購是有利的，否則，分發(fā)紅利更有利。其條件是：T＞g（1一b），其中T是邊際所得稅率，g是資本收益稅率，b是基本所得稅率。假定資產(chǎn)所得稅率為30％，基本所得稅率亦為30％，那么當(dāng)邊際所得稅率高于51％時，股份回購對股東有利。

　　3）回購股份在實戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實施的。如果單純通過股份回購來達(dá)到反收購的效果，則往往會使目標(biāo)公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標(biāo)公司財務(wù)狀況是制約這一手段的最大因素。

　　4）綠色勒索者或收購狙擊手往往佯攻逼迫目標(biāo)公司溢價回購自身股份，以此套取可觀收益。所謂綠色勒索。其基本內(nèi)容是：目標(biāo)公司同意以高于市價或襲擊者當(dāng)初買入價的一定價格買回襲擊者手持的目標(biāo)公司股票，襲擊者因此而獲得價差收益。同時，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購目標(biāo)公司，即所謂的"停止協(xié)議"。

　　8、管理者收購

　　即為了避免公司落人他人手中，目標(biāo)公司的管理層將目標(biāo)公司收購為己有。

　　其主要方式有二種：

　　一是管理層杠桿收購，即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來收益作擔(dān)保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對公司的控制權(quán)。

　　二是資本重組方式，即將公司的資本總額降低，相對地提高管理層對公司的持股比例。由于公司總股本的減少，管理層持股在絕對量不變的情況下相對量增加，從而實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制權(quán)。

　　由于管理層深知公司的情況，能夠?qū)κ召彽睦鬃鞒鲚^好的判斷，所以管理層收購--MBO一度成為普遍運用的公司收購方式。從反收購的意義上說，比較外來襲擊者而言，管理層對目標(biāo)公司有著近水樓臺之便。
反收購的常用策略