管理層收購中的融資問題
近年來，我國隨著產(chǎn)權結構調整的進行，管理層收購（Management Buy-out）逐漸為理論界和實務界所認可和重視。我國的管理層收購仍處于起步階段，并受到許多因素的制約。其中，融資問題是能否成功實施收購的關鍵。本文擬對收購過程中的融資問題進行探討。
管理層收購是杠桿收購的一種,指目標公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司所有權、控制權和資產(chǎn)結構，進而達到重組本公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。管理層收購過程中的融資安排主要涉及2個方面的問題，一是融資渠道，二是融資方式。在實際的操作過程中，由于收購標的價值遠遠超出收購主體的支付能力，大部分資金需要外部融資。
國外的融資分析
國外MBO注重融資結構和法律程序，在管理層收購的具體操作中均雇用中介機構操作，多采用杠桿融資的方式，通過銀行、證券基金為主體的外部組合融資來完成。
一、融資工具
國外的融資工具主要有高信任度、過橋貸款、垃圾債券、私募、風險資本、投資銀行入股、銀行貸款等。1、高信任度。實際上是向賣方提供關于收購資金的擔保，一方面減少了收購中資金的不確定性，另一方面又為買方贏得較充裕的時間。2、過橋貸款。投資銀行利用本身的資金為杠桿收購提供的，要求收購者盡快償還的一種短期融資手段。過橋貸款的利率一般是浮動的，風險較高。3、垃圾債券。收購者先尋找一家潛在的收購對象，其市場凈值要超過發(fā)行在外的普通股的價值，然后在投資銀行的配合下賣出垃圾債權，募得現(xiàn)金。短期內再次賣出公司,套得現(xiàn)金從中獲利。4、私募。面向特定的投資者籌集資金的方式，這些投資者多為機構投資者，如保險公司、養(yǎng)老基金等。私募所提供的資金收益率較高，注冊登記手續(xù)簡單，節(jié)約大量的成本費用，提高籌資效率。
二、融資結構
在國外，MBO通過債務融資來籌措，債務融資在管理層收購融資中比例超過80%。這些資金是通過以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請有抵押債權得到的。外部融資又可以分成3部分：1、權益融資。包括通過發(fā)行股票籌集資金和股權支付。在西方權益融資的對象主要是戰(zhàn)略投資者，他們一般不介入公司的管理，也不控股，其投入的資金占總資本的10%-30%，收益率在30%以上，并期望在3-5年內套現(xiàn)。2、債務融資。包括向金融機構貸款，發(fā)放債券和賣方融資等。債務融資是杠桿收購最重要的融資方式，其融資對象不光有商業(yè)銀行，還有保險公司、退休基金組織、風險投資機構等。3、準權益性融資。包括認股權證、可交換債券，以及可轉換的可交換抵押債券。
我國融資情況分析
由于收購中涉及的金額較大，融資渠道不暢通使MBO的成本上升。因此，MBO的成功實施必然需要金融資本的支持。我國在融資方面與國外存在著明顯的區(qū)別，歸結為以下2點：
一、融資環(huán)境不成熟
國外MBO依賴銀行貸款、債券為主體的外部組合融資。國內缺乏相應的金融環(huán)境，靠管理者自籌資金，在相當程度上制約了缺乏資金和融資條件的管理者。
第一、可利用的融資工具單一，渠道狹窄。我國的融資工具較少，債務融資中缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據(jù)等融資工具；權益融資中不能發(fā)行優(yōu)先股；權益融資和債務融資之間也缺乏相應的轉換工具。銀行貸款很困難，因為商業(yè)銀行法禁止將貸款用于股權性質的投資，中國人民銀行制定的《貸款通則》規(guī)定，從金融機構獲得的貸款不得用于股本權收益性投資。國內已發(fā)生的幾起MBO都采用了銀行貸款，但這只是一種變通的做法，存在一定的法律風險。
融資中的變通的做法導致融資風險轉移問題的出現(xiàn)。通過融資獲得公司股權的公司管理層應該是融資風險的承擔者。但是，我國現(xiàn)有的管理體制和市場背景下，融資行為可能會引致公司管理層的行為扭曲，融資風險的最終承擔者可能是股東和債權人。比如，用公司的資信融資。公司管理層面臨資金償還和違規(guī)監(jiān)管雙重壓力。于是公司加快分紅，內源融資能力下降，財務風險加大，最終導致企業(yè)價值下降。價值下降損害的是股東權益，財務風險的提高損害了債權人的權益。
第二、融資中介機構不健全，政府操作痕跡明顯。我國的中介服務市場不發(fā)達，具有操作和管理能力的高級人才匱乏。政府在操作中既負責制定游戲規(guī)則和監(jiān)管交易，又是產(chǎn)權交易的主要賣方。除了價格，政府還需考慮其他因素如就業(yè)、稅收等。政府在一定程度上可以控制管理層的“尋租行為”，但是我國政府只是通過行政命令干涉而不是通過融資的方式加以控制。
二、融資結構不合理
從MBO的案例看，洞庭水殖的收購利用20%的外部機構投資者權益資本,其他收購活動依靠管理層自籌資金入股解決。四通的收購資金主要是自籌；中國康輝旅行社有限責任公司的管理層直接拿現(xiàn)金購買股權，以2450萬元現(xiàn)金從首旅集團手下買了康輝49%的股權?？梢?，我國管理層收購的融資主要采用管理者自籌資金或私募投資為主體的方式來完成。由于這種融資方式，我國在MBO的融資結構中自有資金所占的比重很大，違背了杠桿收購的初衷，也在相當程度上制約了許多缺乏資金和融資條件的管理者。內部融資的有限性涉及收購所需資金來源的合法性問題。在我國已經(jīng)進行的收購案例中對收購資金來源一般很少披露。
從融資手段上看,幾乎沒有合法的融資渠道。一方面反映出管理層收購在我國受到很大的限制,另一方面也說明當事人在融資方面可能存在違規(guī)操作。為了彌補巨大的資金缺口，解決融資難題，管理層可能會采取某些不規(guī)范操作，損害了股東的利益，給MBO的發(fā)展造成沖擊，甚至危及社會的穩(wěn)定。
原因分析
我國的MBO在融資上之所以存在這些問題，主要是由于我國現(xiàn)行的法律法規(guī)制度不健全。滯后的政策和法律法規(guī)與融資的一些可行性方案嚴重脫節(jié)，制約了收購融資在金融市場上有效的運行。
一、資本市場不發(fā)達
健全的資本市場為杠桿收購提供有效的融資渠道和金融工具。盡管近年來我國資本市場有了進一步發(fā)展，但是整體而言還不成熟、不完善。在眾多的企業(yè)中非上市公司占絕大多數(shù)，在上市公司中股東大部分為非流通股，缺乏成熟的市場環(huán)境和信用環(huán)境。MBO的融資是一種特殊的借貸融資，必須有相應的投資銀行、投資基金等專業(yè)的公司予以支持，也需要相應的抵押擔保手段的支持。我國現(xiàn)在缺少機構投資者，其他金融機構既不允許也沒有能力介入這種融資業(yè)務，如《證券法》規(guī)定證券公司在開展業(yè)務過程中不能直接為企業(yè)提供投資，雖然一些機構正在設立各種類型的MBO基金，但是規(guī)模有限。
二、法律方面的限制
目前，財政部在給原國家經(jīng)貿委企業(yè)司《關于國有企業(yè)改革有關問題的復函》中表示，相關法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關部門研究提出相關措施后再做決定?？梢?，我國的現(xiàn)行法規(guī)對MBO已經(jīng)構成了極大的障礙。我國《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體設立的有限責任公司、國有獨資公司和2個以上國有投資主體設立的有限責任公司、其他任何企業(yè)、個人均不得發(fā)行債券。累計債務發(fā)行總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%等。這些條件難以使企業(yè)通過發(fā)行高風險、高利率的風險債券籌集資金進行收購。我國的《商業(yè)銀行法》、《保險法》規(guī)定商業(yè)銀行和保險公司不得投資于股票，貸款不得用于股權投資等?！顿J款通則》規(guī)定，從金融機構獲得的貸款不得用于股本和權益性投資。這些法律嚴格限制了杠桿收購在我國的出現(xiàn)。
現(xiàn)有條件下我國可行的融資建議
本文認為，目前，私募基金可以有效地解決我國管理層收購的融資障礙。實際的操作表明，私募基金在收購融資中已經(jīng)占據(jù)了主要地位，并且發(fā)揮著重要的作用。
私募基金是指通過非公開的方式，面向少數(shù)投資者募集資金而設立的基金。私募基金的發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運作的成功與否與他們的自身利益密切相關。私募基金的出現(xiàn)與發(fā)展，是我國制度變遷的必然產(chǎn)物。隨著我國市場經(jīng)濟體系的深化和完善，市場逐步成為資源配置的主導力量，以滿足金融意識日益增強的投資者的多元化需求。在這種背景下，私募基金以其靈活的特點，迎合了大部分投資者的潛在需求。私募基金的發(fā)展，可以使發(fā)展機構投資者戰(zhàn)略落在實處，可以滿足不同投資者的多種需求，使投資品種多樣化；可以解決公募基金主體缺位，可以在資本市場形成有序的競爭等。
私募MBO基金的出現(xiàn)為融資提供了很大的便利。其在收購中扮演3種角色：一種角色是戰(zhàn)略投資者，它提供股權性融資，掌握目標公司的控制權；第二種角色是過橋資金提供者，負責提供融資，收購目標公司的股權；第三種角色是全程方案提供者。私募MBO基金可以將手中的資金作為信托資產(chǎn)，由信托公司借貸給管理層設立的殼公司。根據(jù)信托公司管理辦法，信托公司管理、運用信托資產(chǎn)可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同業(yè)拆借的方式，這樣可以規(guī)避MBO的政策障礙。目前，一些機構對私募MBO基金給予了高度的重視，如咨詢公司、會計師事務所、律師事務所等聯(lián)合操作為管理層收購提供一條龍的服務，負責融資、評估、會計、稅收，以及相關的法律服務。
盡管私募基金為收購提供了大量的資金，在我國具有發(fā)展的潛力，但是它的發(fā)展卻并未得到政府足夠的重視。在法律上，國家并沒有承認其合法的地位?；鸬墓芾砣撕凸芾韺雍炗喌暮贤菬o效的，不受法律的保護。在基金的存在形式上，我國的基金組織采用改頭換面的形式，以投資公司、咨詢公司、實業(yè)公司、顧問公司等形式存在，其表面上是合法的，但實際總給人一種非法交易的嫌疑。
本文認為，從保護投資者角度出發(fā)，國家對私募基金監(jiān)管的重點是要求投資者本身具有一定資金實力，約束私募方式的信息傳播，并且通過一定的法規(guī)明確予以規(guī)定。比如，在《投資基金法》中明確：
1、私募型基金公司必須是獨立法人，在工商局登記注冊，單獨建賬。非經(jīng)有關部門登記注冊、備案而從事的委托投資屬于違法行為，不受法律保護。
2、對于私募型、公司型基金發(fā)起人的公司，要有一定的資質和資本金要求，發(fā)起人公司要有國家投資基金管理部門考核承認的一定數(shù)量的基金經(jīng)理。
3、要求國家有關部門進行監(jiān)管指導，制定內部風險控制機制。建立相應的信息披露制度，定期向投資者報告基金投資情況及基金公司資產(chǎn)狀況。
4、授予全國基金業(yè)協(xié)會等自律組織以一定的權限，要求各私募型基金公司向基金業(yè)協(xié)會等組織登記備案，并定時報告財務資料，并接受其檢查、監(jiān)督。
作者：王明明 史云慶　

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