國債投資分析
評(píng)價(jià)國債收益水平的重要指標(biāo)是國債的價(jià)值（公平價(jià)格）。投資者將國債的市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)際價(jià)值進(jìn)行比較后，可以得出相應(yīng)的投資決策。有如下三種情形：（1）當(dāng)某一國債的市場(chǎng)價(jià)格小于實(shí)際價(jià)值，投資者應(yīng)買入此國債并持有至有利潤時(shí)再考慮賣出；（2）當(dāng)某一國債的市場(chǎng)價(jià)格大于實(shí)際價(jià)值，投資者應(yīng)在此國債價(jià)格下跌前將其賣出；（3）當(dāng)某一國債的市場(chǎng)價(jià)格等于實(shí)際價(jià)值，此時(shí)市場(chǎng)價(jià)格即為公平價(jià)格，投資者應(yīng)在場(chǎng)外靜觀其變，等到市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)際價(jià)值不等時(shí)才入場(chǎng)交易。
不同類型的國債其價(jià)值的計(jì)算方法不同。
1．附息國債的價(jià)值
附息國債的價(jià)值計(jì)算公式是：

式中：
V――國債的價(jià)值；
I――每年的利息；
M――到期的本金；
i ――市場(chǎng)利率，又稱貼現(xiàn)率，通常以年為單位，也可以是投資者要求的最低報(bào)酬率（到期收益率）；
n――國債到期年數(shù)取整；
h――從現(xiàn)在到后一次付息不足一年的年數(shù)， 0<h<1。

如在1996年12約14日，您手中的696國債的生命期限就是9.5年，那么它的n=9,h=0.5。
由于每年利息相同，所以上式又可以寫成

附息國債價(jià)值有個(gè)特殊情況，即當(dāng)投資者正好在附息日時(shí)（本次利息已領(lǐng)?。?，h=1，這時(shí)附息國債的價(jià)值計(jì)算將更為簡單：


例：某投資者1996年11月1日想購買面額為100元的七年期國債（896），其票面利率8.56%，每年11月1日計(jì)算并支付一次利息并于2003年11月1日到期。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率是9％，而896國債以100.4出售。問應(yīng)否購買此國債？

=43.08+54.70=97.78元
而 100.40元。此時(shí)896國債價(jià)格大于其實(shí)踐價(jià)值，故不應(yīng)購買896國債。
2．零息國債（或貼現(xiàn)國債）的價(jià)值

式中：
V――國債的價(jià)值；
F――國債到期兌付價(jià)格；
Y――貼現(xiàn)率；
T――國債剩余期限，以年為單位。

例：1997年7月8日某投資者準(zhǔn)備購買國債。當(dāng)日上海證券交易所的396國債（1996年3月10日發(fā)行，零息式，票面利率14.5％，三年期）的收盤價(jià)是122.58元，9701國債（1997年1月22日發(fā)行，貼現(xiàn)式，發(fā)行價(jià)82.39元，二年期）的價(jià)格是86.32元。由于該投資者的這筆資金在1999年3月中旬才有用，因此他只想購買這兩種國債。該投資者要求的最低報(bào)酬率是年復(fù)利9％，請(qǐng)問他會(huì)不會(huì)購買國債？
解：1997年7月8日396國債的剩余期限是610天，9701國債的剩余期限是563天。

由于 , ，所以396國債和9701國債都可以購買。

二、 債券的收益率
1．國債收益率的計(jì)算
（1）零息、貼息國債收益率

例：1997年7月8日，上海證券交易所的9701國債（1997年1月22日發(fā)行，貼現(xiàn)式，二年期，發(fā)行價(jià)82.39元）的收盤價(jià)為86.32元，試求以當(dāng)天收盤價(jià)計(jì)算的該國債的到期收益率（忽略交易成本）。
解：1997年7月8日～1999年1月22日共有563天。
=10.007％

（2）附息國債收益率
貼息國債的到期收益率是指購進(jìn)債券后，一直持有該債券至到期日可獲取的收益率。這個(gè)收益率是指按復(fù)利計(jì)算的收益率，它是能使未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于債券買入價(jià)格的貼現(xiàn)率。它的計(jì)算公式是：

此公式和附息債券的價(jià)值計(jì)算公式實(shí)際是一樣的，不同的是現(xiàn)在要求的是Y到期收益率。由于在分母的到期收益率涉及到次方的計(jì)算，所以很難解出此值。一般采用計(jì)算機(jī)算法。
求出到期收益率之后，投資者要想在所購買的附息債券上確實(shí)賺到債券購買當(dāng)天所算出的這個(gè)收益率，還將滿足以下三個(gè)條件，缺一不可：
（1）將該國債持有至到期日，中途不出售。
（2）債券沒有拒付風(fēng)險(xiǎn)，且沒有提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)。
（3）所有的利息收入，投資人應(yīng)再以相同的收益率投資于其他投資工具，一直到該債券到期。（但是這個(gè)條件幾乎是不可能達(dá)到的，因?yàn)槔⑹杖氡煌顿Y者消費(fèi)掉或者因?yàn)槭袌?chǎng)利率的不斷變動(dòng)只能投資于不同收益率的其他工具。）

2．國債的實(shí)現(xiàn)收益率
前面我們已經(jīng)知道了到期收益率的算法?？墒乾F(xiàn)實(shí)生活中，許多人投資國債后不一定放到到期日才兌付。如果中途拋出了國債，實(shí)際獲得的收益又該怎樣計(jì)算呢？這就涉及到了國債的實(shí)現(xiàn)收益率。零息、貼現(xiàn)國債的實(shí)現(xiàn)收益率比較監(jiān)督，只要用國債的賣出價(jià)代替求到期收益率公式中的兌付價(jià)即可。

零息、貼現(xiàn)國債實(shí)現(xiàn)收益率
式中：
――賣出價(jià)；
――買入價(jià)；
T――國債實(shí)際持有年數(shù)。

附息國債的實(shí)現(xiàn)收益率與到期收益率區(qū)別較大。附息國債的收益來源有三個(gè)方面：
（1） CI：息票利息收益；
（2） RI：利息再投資收入；
（3） VE：期末本金或資本收益。
由于附息國債的價(jià)格包含本金和上次付息日至交易日的利息，所以，難以把息票利息收益和資本收益分開，我們于是把CI特別定義為每年付息日獲得的息票收入，VE定義為國債賣出價(jià)。
附息國債實(shí)現(xiàn)的收益率是：


例：某投資者在1996年3月20日以平價(jià)購買了100元仍在發(fā)行期內(nèi)的396國債（零息票，三年期票面利率14.5％）。原準(zhǔn)備持有至到期日?？墒窃?997年7月，該投資者因子女就學(xué)問題急需一筆現(xiàn)金，于是他在1997年7月8日以當(dāng)日396國債在上海證券交易所的收盤價(jià)122.58元拋出了此國債。問，在不計(jì)交易成本的情況下，該投資者持有這筆國債的實(shí)際收益率是多少？它們?cè)谠徺I時(shí)的到期收益率又是多少？
解：1996年3月20日～1997年7月8日（當(dāng)日不計(jì)）共474天，折合成474/365＝1.2986年。
實(shí)現(xiàn)收益率 =16.97%

原到期收益率 =12.92%
從這個(gè)例子可以清楚地看到，因?qū)嶋H持有沒有至到期日而使得實(shí)現(xiàn)的收益率不等于購買當(dāng)日原想賺到的到期收益率。
〖思考〗為什么實(shí)現(xiàn)收益率會(huì)高于原到期收益率？

例：一投資者在1996年6月14日以平價(jià)購買了100元的在當(dāng)天發(fā)售的696國債（10年期附息債，票面利率11.83％，每年6月14日付息），原準(zhǔn)備持有到2006年6月14日（到期日）。到了1997年7月，該投資者突然急需一筆現(xiàn)金，于是他在7月30日以113元的價(jià)格售出了此國債。問，在不計(jì)交易成本的情況下，該投資者持有這筆國債的實(shí)際收益率是多少？
解：我們將投資者在1996年6月14日到1997年7月30日期間的現(xiàn)金收入逐筆分析。
（1） CI：息票利息收益＝100×11.83％＝11.83元，是該投資者在1997年6月14日得到的利息。
（2） VE：期末資本收益，即國債賣出價(jià)＝113元。
（3） RI：利息再投資收入。投資者拿到第一期利息后，由于已經(jīng)知道7月份將有急用，所以便將這筆利息存入銀行拿活期利息，6月14日～7月30日共有44天，
RI＝11.83×1.98%/360×44＝0.029元
故實(shí)現(xiàn)的收益率是 =21.91%
三、 國債的持續(xù)期限
國債投資雖然沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，但是仍有利率風(fēng)險(xiǎn)。而且由于利率的不確定性，使得附息國債利息的再投資也有極大的收益風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和再投資的收益率風(fēng)險(xiǎn)都是由將來利率的不確定性引起的。而且有意思的是，利率的改變對(duì)重新投資的收益率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的影響正好相反。當(dāng)利率提高時(shí)，重新投資收益率增加而債券價(jià)格下跌；反之利率降低會(huì)引起重新投資收益率下降而債券價(jià)格上升。因?yàn)檫@兩種力量在相反的方向上作用，利率變化所引起的這兩種相反的效應(yīng)可能正好相互抵消。
這個(gè)概念引出了消除組合債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)的策略。事實(shí)上，只是在最近，人們才完全認(rèn)識(shí)到，通過恰當(dāng)?shù)剡x擇一種債券的償還期限，可以使重新投資收益率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)互相抵消。我們知道，債券的實(shí)現(xiàn)收益率受到該券償還期限長短、票面利率、付息間隔時(shí)間和利率的影響，如何將這些因素綜合起來，人們提出了“持續(xù)期限”的概念，把以上各種因素都綜合起來，作為債券的投資期限的標(biāo)準(zhǔn)，以度量利率對(duì)該債券收益影響的大小。“持續(xù)期限”對(duì)于債券投資者而言遠(yuǎn)比債券的償還期限重要。
1．國債持續(xù)期限的定義及計(jì)算
投資理論中，將收到現(xiàn)金的“平均日期”稱為債券的持續(xù)期限。由于在西方工業(yè)國家中，大多數(shù)債券是要每年支付一次或更多次的利息，投資者在債券到期日之前收到現(xiàn)金。在比較現(xiàn)金利息和償還期限不同的債券時(shí)，由于它們每年支付利息的數(shù)量、次數(shù)以及償還期限不同，而使它們的現(xiàn)金流有較大的區(qū)別。持續(xù)期限實(shí)際上是產(chǎn)生現(xiàn)金流的加權(quán)平均年數(shù)，其中現(xiàn)金流包括每年所獲利息和到期償還值，權(quán)值是每個(gè)現(xiàn)金流的現(xiàn)值所占所有現(xiàn)金流的總現(xiàn)值的百分比。
債券的持續(xù)期限的計(jì)算過程是：
（1） 用要求的到期收益率利用現(xiàn)值公式折算出每個(gè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；
（2） 計(jì)算出每個(gè)時(shí)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值在總現(xiàn)值里占的比重，即權(quán)重；
（3） 把這些權(quán)重值和收到現(xiàn)金的相應(yīng)年數(shù)相乘，并把這些積加起來，就得到了債券的持續(xù)期限。
推導(dǎo)及計(jì)算示例見《證券投資分析》444頁。
2. 利率風(fēng)險(xiǎn)的消除
雖然國債的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與國債利息的再投資收益風(fēng)險(xiǎn)反方向變動(dòng)的特點(diǎn)使得利率變化所
引起的風(fēng)險(xiǎn)從理論上講是可能消除的，但是，利息畢竟只占本金的一小部分，利率上升所帶來的國債價(jià)格損失一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息的再投資收益的增加。而且零息、貼現(xiàn)國債一次還本付息，在利率上升時(shí)，它們只遭受價(jià)格下跌的損失而沒有利息再投資的收益增加的好處。所以從根本上來說，消極的債券投資者最好希望利率不要?jiǎng)印．?dāng)然這是不現(xiàn)實(shí)的。
一般消除利率風(fēng)險(xiǎn)的方法的核心思想是使自己投資的水平日期正好與投資債券的期限結(jié)構(gòu)相等。你所要求的投資水平日期一般情況下保持不變，但是債券的持續(xù)期限卻會(huì)隨著市場(chǎng)利率的變化而不斷變化。因此運(yùn)用利率風(fēng)險(xiǎn)消除法的消極投資者并不是買入債券后就在一邊袖手旁觀，而是在利率變化之后馬上調(diào)整所持債券的結(jié)構(gòu)，使新的債券組合的持續(xù)期限重新等于水平日期。投資的步驟是：
（1） 確定投資目標(biāo)，即確定投資收益率、水平日期和風(fēng)險(xiǎn)水平
A 風(fēng)險(xiǎn)水平：國債是財(cái)政部發(fā)行的，有國家信用作擔(dān)保，若全部投資于國債則沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。在確定投資目標(biāo)之時(shí)，純粹的國債可以忽略違約風(fēng)險(xiǎn)。
B 水平日期：它是投資者為了得到將來某個(gè)時(shí)刻的消費(fèi)需要的現(xiàn)金而出售證券的日期，就是投資者債務(wù)的期限，這是每個(gè)國債投資者必須要考慮的，一筆三年后才用與一筆十年后才用的資金在投資國債時(shí)所選擇的品種是完全不同的。
C 投資收益率：投資目標(biāo)中還有一個(gè)重要內(nèi)容是投資者要求的最低收益率，或稱期望收益率。凡是能達(dá)到這個(gè)最低收益率的國債方是值得投資的。
（2） 選擇組合債券
選擇的標(biāo)準(zhǔn)是組合債券的持續(xù)期限等于投資水平日期，到期收益率不低于投資者要求的最低收益率。

例：下表是S大學(xué)校友獎(jiǎng)學(xué)基金8年里，每年要支付的獎(jiǎng)學(xué)金數(shù)額（假設(shè)基金投資國債的全部收入都用于支付獎(jiǎng)學(xué)金），試問如何消除其利率風(fēng)險(xiǎn)？

年 數(shù) 1 2 3 4 5 6 7 8
獎(jiǎng)學(xué)金數(shù)（元） 10 10 12 12 12 13 13 13

解：該獎(jiǎng)學(xué)基金要消除的利率風(fēng)險(xiǎn)的水平日期是一串，而不是一個(gè)。當(dāng)然每個(gè)水平日期的利率風(fēng)險(xiǎn)可以分別被消除掉，但是如果所有的水平日期的利率風(fēng)險(xiǎn)可以被一次性地全部消除掉，則對(duì)于基金管理者而言更方便。實(shí)際上，只要計(jì)算一個(gè)加權(quán)平均日期，并使這個(gè)水平日期等于債券的持續(xù)期限，就可以一下子把所有水平日期的利率風(fēng)險(xiǎn)都消除掉。
假如不管償還期限多長，利率都是10％。如果我們用購買8個(gè)到期期限分別是1至8年的貼現(xiàn)（或零息）國債，也可以來分別消除8年的利率風(fēng)險(xiǎn)影響。如為了支付第一年年底的10萬元獎(jiǎng)學(xué)金，我們現(xiàn)在必須買入持續(xù)期限為1年的90909.09元（=100000/1.1）的貼現(xiàn)國債；為了支付第二年底的10萬元獎(jiǎng)學(xué)金，我們現(xiàn)在要買持續(xù)期限為2年的82644.63元（=100000/1.12）的貼現(xiàn)國債，依此類推，計(jì)算出從第一到第八年底要支付的獎(jiǎng)學(xué)金其現(xiàn)在的投資總額是620921.80元。見下表。

年數(shù) 須支付獎(jiǎng)金 現(xiàn)在國債投資金額 占投資總額比重 加權(quán)平均債務(wù)水平日期
1 100000 90909.09 14.16% 0.1464
2 100000 82644.63 13.31% 0.2662
3 120000 90157.78 14.52% 0.4356
4 120000 81961.61 13.20% 0.5280
5 120000 74510.56 12.00% 0.6000
6 130000 73381.61 11.82% 0.7092
7 130000 66710.56 10.74% 0.7518
8 130000 60645.96 9.76% 0.7808

950000 620921.80 100% 4.218

這些債務(wù)的加權(quán)平均水平日期是4.218年，為了消除掉這個(gè)債務(wù)串的利率改變風(fēng)險(xiǎn)，620921.80元的現(xiàn)金必須被投資在一個(gè)持續(xù)期限為4.218年的組合國債投資里。理論上可以通過買入一個(gè)持續(xù)期限為4.218年的國債直接達(dá)到這點(diǎn)，但實(shí)際上我們往往通過購買一個(gè)債券組合才能達(dá)到這個(gè)消除風(fēng)險(xiǎn)的目的。
〖思考〗上述獎(jiǎng)學(xué)基金投資的當(dāng)天，假設(shè)市場(chǎng)上只有兩種國債，A國債持續(xù)期限為3年，B國債持續(xù)期限為10年。若你是該基金的經(jīng)理，為了消除利率風(fēng)險(xiǎn)，你這620921.80元的錢應(yīng)該各投資多少在A、B兩個(gè)國債中？

四、 國債回購
1.國債回購的原理
（1）定義和分類
國債回購交易是發(fā)達(dá)市場(chǎng)上常用的交易方式。它指的是國債持有者在賣出一筆國債的同時(shí)，與買方簽定協(xié)議，約定于某一到期日再以事先約定的價(jià)格將該筆國債購回的交易方式。也可以是投資者在購入一筆國債的同時(shí)，與賣方約定在未來某一到期日再以事先約定的價(jià)格賣回給最初的售券者。前一種稱之為國債的正回購，又叫賣出回購，后一種稱之為買入反售，是國債的逆回購。一次完整的國債回購交易包括一來一去兩次買賣，只是第二次買賣的時(shí)間、價(jià)格在第一次時(shí)就已經(jīng)約定好的。
在回購交易中，最初賣出國債而融得資金的一方，稱為融資方；而先買入國債支出資金的一方，稱為融券方?；刭徑灰装雌谙薏煌梢苑譃楦羧栈刭徍投ㄆ诨刭彙８羧栈刭徥侵缸畛醭鍪壅咴谫u出債券后至少兩天之后再將同一債券買回的交易。我國的國債回購交易都是定期回購。
（2）國債回購的作用
A 國債回購交易可以提高國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，并為社會(huì)提供了一種新的資金融通方式。一方面，長期國債的持有者在債券持有期間可能遇到臨時(shí)性的資金需要，但又認(rèn)為所持國債風(fēng)險(xiǎn)小，收益長期且較高，是長期投資的良好選擇而不愿將其所有權(quán)轉(zhuǎn)移。他們擔(dān)心等資金寬松時(shí)可能要用很高的價(jià)格買回了，于是他便產(chǎn)生了按所需資金的時(shí)間長短將所持國債做一筆賣出回購，以便在某一未來時(shí)刻以一個(gè)現(xiàn)在已經(jīng)約定好的價(jià)格將這筆國債購回。這樣既滿足了資金的臨時(shí)需要，又消除了這段時(shí)間內(nèi)國債價(jià)格上漲的利率風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對(duì)于資金富余的投資者而言，要尋找一種短期的沒有利率風(fēng)險(xiǎn)而收益相等較高的投資工具，他會(huì)覺得長期國債收益高但時(shí)間長、利率風(fēng)險(xiǎn)也大，短期國債利率風(fēng)險(xiǎn)小但收益不高，而且我國目前為止最短的國債期限是3個(gè)月，假如該投資者的這筆資金只能投資少于3個(gè)月的時(shí)間甚至只有幾天，一般的國債交易就滿足不了他的要求了。有了國債回購，該投資者就可以先買進(jìn)一筆國債，然后再在將來某一約定的時(shí)間以事先約定的價(jià)格把這筆國債賣回給原賣者。這樣雙方的收益與成本均可以在回購發(fā)生的時(shí)候預(yù)選鎖定，避免了利率風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)國債經(jīng)紀(jì)商和承銷商們可以利用回購進(jìn)行一定期間的融資時(shí)，他們自身的資金實(shí)力和承銷能力便擴(kuò)大了，這就使得國債一級(jí)市場(chǎng)的容量迅速加大，有助于國債的順利發(fā)行。國債回購交易起了一種杠桿作用，將國債市場(chǎng)和外部融資環(huán)境連接起來，使之從外界能融通資金，國債的流動(dòng)性因此得以提高。因?yàn)椋瑖鴤鲃?dòng)性的大小，很大程度上取決于市場(chǎng)需求的大小。需求旺盛，二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)活躍，國債的流動(dòng)性就會(huì)加大。所以逆回購?fù)顿Y方式，不但給短期資金富余者提供了避免利率風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，而且也直接增加了市場(chǎng)的國債需求，從而直接增強(qiáng)了國債市場(chǎng)的流動(dòng)性。
B 國債回購是中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的基本方式。中央銀行以吞吐國債為手段的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，所依托的方式不是通常意義上的國債交易，而一般是以國債正回購與逆回購的方式進(jìn)行的。即中央銀行通過正回購與逆回購來調(diào)節(jié)或影響社會(huì)貨幣流通量和利率，借以執(zhí)行一定的貨幣政策。比如，中央銀行與證券商做一正回購交易，即賣出國債，在短期內(nèi)再買回，從而使短期內(nèi)社會(huì)貨幣流通量減少，短期利率上升，起到緊縮貨幣的作用；中央銀行做一逆回購交易，即買進(jìn)國債，過一段時(shí)間后再賣出，從而使短期內(nèi)社會(huì)貨幣流通量增加，起到放松銀根的作用。1996年4月9日，中國人民銀行首次啟用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，在國債二級(jí)市場(chǎng)上，以國債回購交易收益率競(jìng)標(biāo)的方式，向14家商業(yè)銀行總行購買了2.9億元面值的國債。雖然只有2.9億元面值國債的資金從央行流向了商業(yè)銀行，但是它卻發(fā)出了強(qiáng)烈的放松銀根的信號(hào)。過了僅21天，兩年多未動(dòng)的銀行存、貸款利率分別向下調(diào)整了1.5個(gè)百分點(diǎn)和1.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。
中央銀行之所以利用正回購與逆回購的方式，是因?yàn)榇蠖鄶?shù)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)活動(dòng)只是為給交易對(duì)方以較短時(shí)間的影響，通過正回購與逆回購，中央銀行讓市場(chǎng)知道這些交易會(huì)很快逆轉(zhuǎn)過來。造成這種逆轉(zhuǎn)的原因是基于中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的目的，是為了保持銀行準(zhǔn)備金的穩(wěn)定或者清除某些市場(chǎng)因素對(duì)銀行準(zhǔn)備金的影響而采取的保護(hù)性措施。比如，當(dāng)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金過少以致于可能影響其負(fù)債的必要支付時(shí)，中央銀行會(huì)以買進(jìn)國債的逆回購方式，給商業(yè)銀行增加其準(zhǔn)備金的信號(hào)，敦促其調(diào)整準(zhǔn)備金，以利于商業(yè)銀行保持正常的準(zhǔn)備金水平，促進(jìn)穩(wěn)定市場(chǎng)和貨幣供給目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
C 國債回購的信用風(fēng)險(xiǎn)較小。廣義上講，國債回購交易的信用風(fēng)險(xiǎn)包括兩方面，即債券發(fā)行體違約和交易雙方的一方違約。由于作為交易標(biāo)的物的國債是國家信用的體現(xiàn)形式，所以整個(gè)回購交易過程是以國家信用為基礎(chǔ)的，國債在各種證券中最為安全，風(fēng)險(xiǎn)最小，國債的發(fā)行體幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。在目前，所以國債回購都必須在集中的交易場(chǎng)所內(nèi)進(jìn)行，而且有足額國債作保證時(shí)，交易雙方中一方違約的風(fēng)險(xiǎn)也是很小的。因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)國債回購一般都將用于交易的國債集中托管，由于國債是一種不斷增值的金融資產(chǎn)，使得遠(yuǎn)期反向交易的非成功率極低，用作保證的國債隨時(shí)可以在市場(chǎng)上變現(xiàn)，因此在足額國債作保證的基礎(chǔ)上，交易者單方違約的可能性也是極小的。
2.國債回購交易過程
現(xiàn)在交易所內(nèi)的國債回購業(yè)務(wù)也實(shí)行競(jìng)價(jià)交易，融資方和融券方按照每百元資金應(yīng)收（付）的年收益率報(bào)價(jià)。報(bào)價(jià)時(shí)可省略百分號(hào)，直接輸入年收益率數(shù)值，并限于小數(shù)點(diǎn)后3位有效數(shù)字，最小的報(bào)價(jià)變動(dòng)單位是0.005個(gè)百分點(diǎn)或其整數(shù)倍。交易方向以到期交易時(shí)國債的運(yùn)行方向?yàn)闇?zhǔn)，融資方開始時(shí)賣出國債得到資金，到期時(shí)償還本息買回國債，他的交易方向就是買進(jìn)；融券方初始交易時(shí)得到國債融出資金，到期時(shí)賣出國債收回資金，他的交易方向就是賣出。申報(bào)數(shù)量單位同國債現(xiàn)券一樣為“手”（1000元面值的國債為1手），并以面值10萬元，即100手標(biāo)準(zhǔn)券為最小交易單位。如某個(gè)投資者需要短期資金100萬元，但手中的國債又不愿賣掉，他就選擇國債回購交易，買入一定期限的國債回購100萬元（1000手），以市場(chǎng)價(jià)格年收益率11％成交。交易所按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則自動(dòng)撮合?；刭徑灰孜沩毶陥?bào)帳號(hào)，其成交后的資金估算和國債管理直接在其申報(bào)席位的自營帳號(hào)內(nèi)自動(dòng)進(jìn)行。如果是客戶委托券商帶來操作，可以在帳號(hào)申報(bào)欄，輸入客戶的股票帳號(hào)、國債專用帳號(hào)或是資金帳號(hào)中的任意一種，作為券商自營與客戶代理之間區(qū)分的重要標(biāo)志。
國債回購交易雙方實(shí)行“一次交易，兩次清算”，成交當(dāng)天對(duì)雙方進(jìn)行融資、融券的成本核算，其成本統(tǒng)一按標(biāo)準(zhǔn)券的面值100元計(jì)算，雙方據(jù)此結(jié)算當(dāng)日應(yīng)收（付）的款項(xiàng)。到期購回清算，由證券交易所根據(jù)成交時(shí)的收益率計(jì)算出回購價(jià)，其計(jì)算公式為：

購回價(jià)＝100×（1＋年收益率×回購天數(shù)/360天）

如果到期回購時(shí)恰逢節(jié)假日，則順延到期后的第一個(gè)交易日。
用于國債回購的國債券必須是財(cái)政部已公開發(fā)行，并在交易所上市流通的國債券種。不可上市的憑證式國債一律不可用于國債回購交易。
在國債回購交易過程中，國債的清算不在成交雙方的庫存帳戶內(nèi)直接劃撥。在證券交易所的中央登記結(jié)算公司內(nèi)，每個(gè)證券公司都有一個(gè)國債庫存帳，中央登記結(jié)算公司根據(jù)券商出入庫和買賣國債的變動(dòng)情況核定該券商進(jìn)行融資業(yè)務(wù)可供抵押的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量。每發(fā)生一筆融資業(yè)務(wù)，就有相應(yīng)面值的標(biāo)準(zhǔn)券被登記結(jié)算公司鎖定，在融資方未清償回購債務(wù)前，該筆被鎖定的標(biāo)準(zhǔn)券既不能賣出，也不能再次用于另一筆回購業(yè)務(wù)的抵押。而融券方每融出一筆資金并沒有增加其國債庫存帳上的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量，無法將其賣出或作為融資時(shí)的抵押券。其實(shí)，融資方用作抵押的國債屬保證券性質(zhì)，只有在回購到期時(shí)融資方未按約定將資金劃撥到位，交易所才會(huì)將該筆保證券變賣，用于交割。如果國債回購業(yè)務(wù)的融資方在回購成交日并沒有足額的存放在中央登記結(jié)算公司的標(biāo)準(zhǔn)國債用于抵押，就會(huì)被視為“賣空”國債。按照財(cái)政部及有關(guān)部門的規(guī)定，賣空國債屬盜用國家信用，會(huì)受到十分嚴(yán)厲的處罰。除此之外，其間造成的損失全部由融資方負(fù)責(zé)。
現(xiàn)在用作國債回購的標(biāo)準(zhǔn)券，并不是一種新出現(xiàn)的國債種類，而是一種抽象的專門用于國債回購的某種流通國債的折算標(biāo)準(zhǔn)。在1996年5月5日以前，用于抵押的國債均采用標(biāo)準(zhǔn)化抵押方式，即不分券種，統(tǒng)一按面值計(jì)算進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，融入資金與抵押國債的面值比例為1：1。但是由于各期國債期限、票面利率、付息方式均不相同，在同一時(shí)刻不同的國債價(jià)格相差較大，而且往往國債價(jià)格超過面值。如果不分品種、不論價(jià)格，各種國債抵押回購保證時(shí)均以面值計(jì)算，顯然對(duì)融資方和融券方都是不太公平的。所以，1996年5月3日，上海證券交易所發(fā)出通知，決定自即日起試行按季公布國債現(xiàn)券品種折算成國債回購業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)券的比率，并相應(yīng)記入個(gè)會(huì)員單位國債標(biāo)準(zhǔn)券帳戶。具體措施是：上海證券交易所同上海證券中央登記結(jié)算公司根據(jù)國債利率及其市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)所以在上海證券交易所上市的國債現(xiàn)貨交易品種計(jì)算并公布可用于國債回購業(yè)務(wù)的折算比率。方法是上海證券交易所定期于每季度最后一個(gè)營業(yè)日起按新的折算比率計(jì)算各會(huì)員單位可用于國債回購業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)額。下表是上海證券交易所公布的1996年第二季度的國債回購標(biāo)準(zhǔn)券折算率。投資者所持的不同的國債現(xiàn)券用于回購抵押時(shí)，同樣面值可融入的資金數(shù)量是不同的，真正體現(xiàn)了金邊債券的價(jià)值。市值100元的國債基本上就可作為100元資金的抵押券，而不是面值100元但市值150元或95元都作為100元資金的等價(jià)物。這種做法也符合國際慣例，充分體現(xiàn)了國債的市場(chǎng)屬性。如896國債在上市之初，因其是以面值發(fā)行的，上海證券交易所將其折算率定為1：1，但該券上市即跌破面值，融資方將市值97元、98元的896券作抵押融入100元資金，這對(duì)于融券方顯然不夠安全。所以1997年第二季度該券的標(biāo)準(zhǔn)折算率被調(diào)整至1：0.95。

上海證券交易所上海證券登記結(jié)算公司
1996年第二季度國債現(xiàn)券與回購業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)券折算率
掛 牌 名 稱 代 碼 兌 付
期 限 現(xiàn)券面額 （元） 比 率 標(biāo)準(zhǔn)券面額 （元）
92國 庫 券 000092 五年期 100 1:1.50 150
93國 庫 券 000093 五年期 100 1:1.65 165
95國債（1） 000195 三年期 100 1:1.15 115
95國債（2） 000295 一年期 100 1:1.05 105
96國債（1） 000196 一年期 100 1:0.90 90
96國債（2） 000296 半年期 100 1:0.95 95
96國債（3） 000396 三年期 100 1:1.05 105
96國債（4） 000496 三個(gè)月 100 1:0.97 97
96國債（5） 000596 一年期 100 1:0.90 90
3.現(xiàn)有國債回購品種
國債回購在1993年12月剛開始時(shí)，只有1、3和6個(gè)月三種回購期限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足短期資金融通的需要。1994年1月17日，上海證券交易所新增一種回購期為7天的品種。在實(shí)踐中，人們覺得對(duì)日的1月、3月、6月回購到期日常會(huì)碰到周末的非營業(yè)日，于是又于1994年6月將回購期限統(tǒng)一改為對(duì)禮拜的7天、14天、28天、91天，后來又推出了3天、4天、182天等期限的回購。下表是上海證券交易所的國債回購品種及相應(yīng)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

回 購 品 種 品 種
名 稱 代 碼 經(jīng) 手 費(fèi)
（元/10萬元） 最 高 傭 金
（元/10萬元）
3天國債回購 R003 201000 0.75 15
7天國債回購 R007 201001 1.25 25
14天國債回購 R014 201002 2.50 50
28天國債回購 R028 201003 5.00 100
91天國債回購 R091 201004 7.50 150
182天國債回購 R182 201005 7.50 150

現(xiàn)在我們舉一個(gè)例子說明國債回購的交易方法。
例：某投資者有10萬元資金，在1997年8月12日他準(zhǔn)備投資于國債回購業(yè)務(wù)。他在上海證券交易所以13.500％的年收益率賣出100手R003，其購回價(jià)格＝100×(1+13.5%×3/360)＝100.1125（元）。但由于購回價(jià)格只取到小數(shù)點(diǎn)后3位，因此其價(jià)格就是100.113元。在交易日當(dāng)天，該投資者付出的現(xiàn)金是100015元，其中15元是付給券商的手續(xù)費(fèi)。到3天后的8月15日，該投資者以每百元100.113元的價(jià)格將10手解押標(biāo)準(zhǔn)券賣出，不必再付手續(xù)費(fèi)，得到100113元。投資者在這3天內(nèi)的實(shí)踐投資收益率是：
(100113－100015)/100015×360/3=11.758%
可見，看似每10萬元才付15元的3天回購手續(xù)費(fèi)折入年收益率后，要將名義收益率降低1.8個(gè)百分點(diǎn)左右，國債回購手續(xù)費(fèi)對(duì)實(shí)際收益的影響還是很大的。如果是證券商自營，上筆交易只要付0.75元經(jīng)手費(fèi)，那么實(shí)際的年收益率就是13.47％，比客戶實(shí)際收益率提高1.71個(gè)百分點(diǎn)。

4.國債回購操作策略

首先，利用國債回購購回價(jià)格只取到厘的特點(diǎn)，我們對(duì)回購收益率的報(bào)價(jià)可以采用不同的策略。例如，上例中3天回購，年收益率在13.5％～13.62％之間，購回價(jià)格都是100.113元，對(duì)交易雙方而言，收益或成本都一樣。而達(dá)到13.62％，融券方就可多獲收益；低于13.5％，哪怕是13.495％融券方收益就會(huì)減少。所以，在購回價(jià)格突變的臨界點(diǎn)，回購交易雙方是毫厘必爭(zhēng)，而在一個(gè)購回價(jià)格之內(nèi)，上例中該范圍達(dá)0.12個(gè)百分點(diǎn)，收益率上之下之對(duì)交易者的利益都沒有影響，融資者不妨以13.615％買入，而融券者不妨以13.5%賣出，按“價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先”原則先獲得成交。畢竟0.12個(gè)百分點(diǎn)之間有24個(gè)價(jià)位，交易對(duì)手在心理上感覺好許多，而自己不用多付一分錢（或少拿一分錢），何不樂而為之？
其次，是交易時(shí)間的選擇。目前，國債回購收益率已成為我國多重利率體系中重要的一種，它反映了市場(chǎng)上短期自己供求狀況，在現(xiàn)階段主要受股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏和二級(jí)市場(chǎng)火爆程度的影響，其中前者影響尤甚。當(dāng)新股發(fā)行節(jié)奏在某一階段非?？?，而且一天內(nèi)發(fā)行的新股數(shù)量多、盤子大、價(jià)格高，或者連續(xù)幾天都有新股發(fā)行時(shí)，這幾天的短期國債回購利率就特別高。短期內(nèi)資金充裕的投資者要融券，就要在這幾天踏準(zhǔn)新股繳款日期融出資金，而有短期資金融入需求的國債投資者應(yīng)盡量避免回購收益率的峰值時(shí)期。如果融資者的交易目的是為了進(jìn)行新股認(rèn)購，且估計(jì)一段時(shí)間內(nèi)新股發(fā)行節(jié)奏快且穩(wěn)定時(shí)，不妨融入波動(dòng)較小的“中期”回購，如R014、R028鎖定一段時(shí)期的成本，比每次都在高峰時(shí)期融入R003、R007可能更便宜。這種方法需要對(duì)今后一段時(shí)期的新股發(fā)行節(jié)奏、市場(chǎng)資金狀況有個(gè)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，如果市場(chǎng)資金需求并不像原估計(jì)的那么大，投資者付出的利息成本會(huì)更大。
當(dāng)市場(chǎng)需求大，國債回購交投活躍時(shí)，當(dāng)天的價(jià)格走勢(shì)一般會(huì)先低后高。急于融資的資金需求者往往會(huì)把回購收益率不斷推向高潮，到了下午2點(diǎn)半之后（收市前半小時(shí)），融資方的需求基本滿足，這時(shí)回購收益率會(huì)有個(gè)突然下跌的過程。掌握了這個(gè)特點(diǎn)，融券方就不應(yīng)拖到最后才借出資金，融資方可以將自己一部分資金需求放在最后一段時(shí)間才去滿足。當(dāng)然，有時(shí)這個(gè)規(guī)律也會(huì)不管用，譬如股票二級(jí)市場(chǎng)因受利好消息刺激尾市出現(xiàn)搶盤現(xiàn)象，部分資金從債市流向股市，這時(shí)國債回購收益率在最后半個(gè)小時(shí)不但不往下跌，而且還向上瘋漲。如果此時(shí)融資方還有大部分需求未滿足，他就不得不以更高的價(jià)格去成交了，風(fēng)險(xiǎn)也放大了許多。說到底，商品的價(jià)格是供求關(guān)系決定的，供求雙方斗智斗勇的心理變化在交投活躍的交易日里，造成了國債回購收益的上下波動(dòng)幅度較大。
五、 國債期貨

國債投資分析