目標公司董事會與反收購措施
近期證券市場的一大熱點是華建電子入主濟南百貨大擻集團)股份有限公司(600807)(簡稱濟南百貨)遭到該公司董事會及職工的強烈反對。濟南百貨于8月15日召開第三屆十四次董事會，認為華建電子不具備重組實力，強烈反對由其重組，并審議通過了關于不同意華建公司重組濟南百貨的決議，要求濟南市國資局立即終止與華建公司所簽訂的《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《股權委托管理協(xié)議》。濟南百貨董事會不顧股東濟南市國資局出讓股份的意愿，反對并拒絕華建電子以受讓大股東控股權的方式入主濟南百貨，引發(fā)了公司治理結構中一個非常重要而又有趣的問題：目標公司董事會在控制性股權發(fā)生變更時，是否有權力采取反收購措施，阻止第三人對公司的收購行為?

　　早在上個世紀五六十年代，美、英等證券市場發(fā)達國家就對目標公司董事會是否有權采取反收購措施有過非常激烈的爭論。國家之間政治、經(jīng)濟大環(huán)境的巨大區(qū)別，導致不同國家對同一問題大相徑庭的立法與判例。參考這些國家立法與判例，對完善我國相關立法和公司治理，應能有所助益。

　　從一個案例開始

　　米薩(Mesa)擁有猶納科(Unocal)公司13％的股權。1985年4月8日米薩公司全體股東發(fā)出要約，欲以每股54美元的價格購買37％猶納科的股權。猶納科公司董事會以米薩公司報價太低而予以拒絕，并提出自我收購(self— tender)，報價為每股72美元，但該報價中有一條歧視性條款，即該項要約的受要約人不包括米薩。同年4月17日，米薩公司提起訴訟，認為這種歧視性條款違反了董事的忠實義務(duty of 10yalty)，對米薩不公平，是無效條款。法院對猶納科公司這種歧視性條款發(fā)出禁令。隨后，猶納科公司向特拉法州最高法院上訴。該案所涉及的一個前提性問題是：猶納科公司董事會在合理地相信一個接管報價(takeover bid)有損公司最佳利益時，是否有權利 (甚至是一種義務)采取各種措施去反對該項接管?目標公司董事會面對敵意收購時，它扮演一種什么角色?處于一種什么樣的法律地位?

　　控制權轉(zhuǎn)移中目標公司董事會的法律地位

　　取得公司控制權必須以取得股份或股份的投票權為依據(jù)，主要包括以下方式：

　　1.爬行式收購(creeping acquisition)，即通過股票二級市場購買股票，每達到法律規(guī)定需披露公告的觸發(fā)點時加以公告，通過多次購買取得足以控制目標公司的股份。

　　2．要約收購(tender offer)，美國法律一直沒有對要約收購下一明確定義，評注家對此也未形成一個共識。但就一般而言，一個典型的要約收購通常包括如下要素：(1)它是出價人(bidder)向目標公司全體股東發(fā)出的一項購買其所持目標公司股份的要約。(2)該要約的報價較現(xiàn)行的股票市價有一個升水。(3)該要約所包括的條件是確定的，不可更改。(4)該要約有一定有效期，在有效期內(nèi)，它是開放的，面向目標公司所有股東。(5)出售的股票必須達到要約中規(guī)定的數(shù)量；如果不足該數(shù)量，則該要約對出價人無約束力。(6)要約收購給受約人施加出售股份的壓力。我國《證券法》僅規(guī)定要約收購是收購方法之一，但也未對要約收購作出一個明確定義。

　　3.控制性股權轉(zhuǎn)讓(controlling share transaction)，是指通過取得控制性股權取得對目標公司的控制，相對公開的要約收購而言，它是一種私下協(xié)商交易(privately negotiation transaction)。我國將它稱之為“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”。

　　從上述取得公司控制權的主要方式來看，無論哪一種都是要約人與目標公司股東之間的交易。所謂敵意性收購，只是針對友好或善意出價收購而言。敵意是指要約受到目標公司董事會的反對，并非出價人與目標公司股東之間存在敵意。因此，敵意性出價收購同樣也是出價人與目標公司本身之間的交易。那么作為與該項交易無關的第三方：目標公司，憑什么對他人之間的交易指手劃腳?在美國國會討論“出價收購的披露與公平法(1987)”議案時，參議員Williams L. Amstrong強烈反對該議案，他認為出價收購是買賣雙方之間一種自愿的交易，并不存在任何強制，買賣股票與買賣房產(chǎn)、汽車一樣，并無二異，目標公司董事會憑什么對此橫加指責，并冠以“惡意”的名稱？

　　通過上述分析，我們可以得出結論：目標公司董事會無權干涉出價人與目標公司股東之間的交易，而應保持一種獨立的地位，持消極的態(tài)度：目標公司股東作為受要約人，有權決定是否接受該項要約。然而目前美國經(jīng)濟學及法學界的理論與實踐中，占主導地位的觀點卻是目標公司董事會應保持一種積極態(tài)度，在特定情況下，有權利甚至有義務采取反收購措施以阻止出價人與目標公司股東之間的交易，其依據(jù)又是什么?

　　目標公司董事會有權采取反收購措施的依據(jù)

　　第一，目標公司董事會采取反收購措施是董事會對公司忠實義務的內(nèi)在要求。

　　根據(jù)忠實義務，董事必須以其合理地認為是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保護和實現(xiàn)公司利益作為衡量自己執(zhí)行董事職務的標準，作為其決策的最基本出發(fā)點。

　　敵意性出價收購中，出價人往往提供一個高于現(xiàn)行市價的標準，誘使目標公司股東出售其股份。但是，公司總是有自己的長遠計劃，這種長遠計劃不應成為股東短期利益的犧牲品。因此，根據(jù)忠實義務，只要目標公司董事會合理地相信，該項要約不符合公司最佳利益時，董事會就有權采取反收購措施進行抵制，以防止公司落人“壞人”、“惡棍”手中。上世紀七八十年代以后，購并浪潮中的兩個發(fā)展趨勢，有力地支持了上述觀點。這兩個趨勢概括地說就是，“任何一個公司，無論其規(guī)模多大，也無論其業(yè)績多好，都面臨著敵意性收購的威脅”。第一個發(fā)展趨勢是小魚吃大魚式的杠桿收購。這往往是通過發(fā)行垃圾債券(junk bond)籌集資金，出價人自有資金只占一小部分。所謂垃圾債券，是一種以目標公司資產(chǎn)作為償還保證的高利率債券，即出價收購一旦成功，該債券將以很高的利率獲得償還，而償還該債券的現(xiàn)金，是出價人在收購成功后以目標公司的現(xiàn)金或?qū)⑵渲匾Y產(chǎn)出售套現(xiàn)獲得的。因此，這種出價收購實際上是利用目標公司的資產(chǎn)來獲得對目標公司的控制權；而這些現(xiàn)金和資產(chǎn)對于目標公司長遠計劃的實現(xiàn)是必不可少的。這種破壞性行為無疑損害了目標公司的長遠利益。而所謂集團出價(group bid)，則無異于一伙強盜，在搶劫得手后進行分贓。第二個發(fā)展趨勢是出價收購的目標由原來經(jīng)營狀況差、盈利不佳、市盈率較低的公司轉(zhuǎn)向那些經(jīng)營良好、利潤豐厚的公司，而獲得這類公司的目的，往往不是繼續(xù)經(jīng)營，而是將其分拆出售以牟取暴利。股東及出價人這種短期行為的危害性已為美國國會充分認識。正如參議員Parl Sarbanes所說，傳統(tǒng)的接管是通過多元化經(jīng)營獲得更長遠的利益。但今天，許多出價收購僅僅是為了獲得短期利益，這迫使公司管理者將主要精力放在短期性經(jīng)營而非長遠計劃上(如重分配，輕積累——筆者注)，從而導致公司債務增加，競爭力下降，最終損害了公司及股東的利益。

　　上述觀點為美國司法實踐所采納。 1984年美國聯(lián)邦最高法院稱將最小限度地干預公司管理層采取反收購措施抵制出價收購。在前述的猶納科公司訴米薩公司一案中，特拉法州最高法院認為猶納科公司董事會歧視性條款有效，其采取反收購措施的權利來源于其對公司最基本的義務和責任，即保護公司，使其免遭來自任何方面的損害。因此，當董事會面對一個接管報價時，他有義務作出判斷，即該出價是否符合公司及股東最佳利益，這也是善管義務(duty of care)的自然延伸。

　　第二，目標公司的股東是弱者，需要公司董事會的幫助，即由董事會充當拍賣者(auctioneer)，以促成一個競爭性報價(competingbid)，保證股東將股份出售給出價最高的出價人。成交價格多少除了受其內(nèi)在價值影響外，交易雙方在談判中的地位對成交價也有重要影響。在目標公司股東與出價人的交易中，前者往往處于一種不利的地位。

　　首先，在現(xiàn)代公司所有權與經(jīng)營權分離，股東大會中心主義向董事會中心主義轉(zhuǎn)變的過程中，股東囿于自己時間、精力及專業(yè)技能的不足，往往對公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等等均不甚了解，這對投機性股東而言更是如此。對公司經(jīng)營狀況的漠不關心導致股東信息的貧乏。而出價人在這方面恰恰相反。在發(fā)動出價收購之前，出價人已投人大量時間、金錢，對目標公司進行深入透徹的調(diào)查研究，并掌握大量信息。因此，從這方面來說，目標公司股東由于信息的不足而在談判中處于明顯不利地位。

　　其次，現(xiàn)代公司，主要是上市公司，股權大多極為分散。人數(shù)眾多的股東根本無法形成一個整體力量(詳見下文)，像單個所有權人(a sole owner)那樣與交易對方(即出價人)討價還價。有備而來的出價人與一盤散沙的股東相比具有不可同日而言的優(yōu)勢。

　　再次，單個股東在決定是否出售其股份時，往往陷于一種十分尷尬的兩難境地：如果按出價人的報價出售股份，股東會因為該報價太低而不愿意接受；而股東如果不接受出價人的報價，也可能會遭到更大損失。特別是出價人為降低收購成本，經(jīng)常采用“兩階段式兼并”(two-tiermerger)。即第一階段，出價人以一個較高的價格購買51％的股權，收購成功后，出價人在第二階段提出出價人與目標公司合并，或出價人的子公司與目標公司合并，而且價格比第一階段報價低得多。由于第二階段中出價人已經(jīng)掌握絕對多數(shù)股權，因此，一個合并方案很容易在公司獲得通過。結果，未在第一階段出售股份的股東在第二階段被迫以更低的價格出售其股份：權衡利弊的結果是，為避免更大損失，目標公司股東在第一階段就紛紛出售股份。這種無形的壓力使得出價者收購成功的可能性很大。盡管目前美國對這種“兩階段式的兼并”進行限制，但對已取得公司控制權的出價人來說，剩余股份的價值亦大大降低，因為增持這些股份對出價人的控制權來說意義不大，而且出價人可基于其控制地位壓榨(squeeze out)小股東。

　　為克服上述的不公平報價，目標公司股東有必要借助董事會，利用目標公司管理層的信息、專業(yè)技能及其所聘請的反收購專家，由目標公司董事會作為股東股份的拍賣人，董事會代表股東同報價人談判，是一種“一對一”式的談判，另一方面也有利于促成一個競爭性報價，由董事會代表股東將股份賣給最高的出價人。由董事會充當拍賣人的好處可以從如下得到間接的反映：一個潛在的出價人并不是一開始就發(fā)動敵意性的出價收購，而總是主動先與目標公司董事會談判，以尋求董事會的支持。

　　上述觀點在司法實踐中得到充分體現(xiàn)。在Revlon V．Pantry Pride一案中，特拉華州最高法院認為，當一個公司不可避免地要被分拆時，董事會的角色，就從保持公司的獨立性(即防止公司控制權落入“壞人”手中——筆者注)轉(zhuǎn)變成一個拍賣者，即為股東的股份尋找一個最高的報價。

　　第三，目標公司董事會有權或義務采取反收購措施是基于公司的社會責任。公司是否單純只為股東利益服務，成為股東追求利潤最大化的工具，還是同時要考慮利益相關者(stake holder)，包括雇員、債權人、消費者、供應商甚至公司所在社區(qū)的利益?這也是一個頗有爭議的問題；認為目標公司董事會有權采取反收購措施的學者站在公司必須承擔社會責任的立場上認為，股東由于對短期利益的追求往往拋售其股份使接管輕易成功，而出價人在接管成功后將公司分拆出售，不僅破壞了長遠計劃的施行，而且造成大量工人失業(yè)，苦心經(jīng)營的銷售網(wǎng)及供應渠道都毀于一旦，社會資源遭到巨大浪費。公司的社會責任使得公司不再成為股東謀求利潤最大化的工具，公司董事會必須同時兼顧其他利益相關者的利益。雖然股份轉(zhuǎn)讓自由是一項基本原則，但亦有例外。由于董事會采取反收購措施迫使出價人撤回要約，就在事實上剝奪了股東以一個較高價格出售其股份的權利，即限制了股份的體現(xiàn)，這是權利社會化的體現(xiàn)。該理論的鼓吹者、經(jīng)濟學家Margaret M．Blair甚至認為，雇員和股東一樣都是公司的所有者，都享有剩余財產(chǎn)分配請求權，而且與那些對公司經(jīng)營漠不關心甚至不知姓名的股東相比，雇員更是一個所有者?；谶@種理念，如果董事會合理地認為一項出價收購將嚴重損害非股東的利益相關者，例如收購成功將導致公司解體、工人大量失業(yè)、地方政府稅收劇減等等，董事會則有權采取反收購措施，盡管該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓。

　　上述觀點最先體現(xiàn)在賓夕法尼亞州1983年制定的《股東保護法》中。根據(jù)該法08節(jié)(B)規(guī)定，公司董事會、董事委員會、個人董事及公司官員在考慮公司最佳利益時，可以同時考慮根據(jù)該利益所采取的行動對公司雇員、供應商、消費者及公司所在社區(qū)等相關因素的影響，并據(jù)此采取反收購措施抵制收購以維護上述利益相關者的利益。賓州的上述條款為美國許多州仿效，并為美國標準公司法所采納，后者允許在公司章程中規(guī)定類似的條款?？傮w而言，在美國長期以來占主導地位的觀點是，如果目標公司董事會合理地認為抵制一項敵意性出價收購符合公司的最佳利益，并且該行為符合董事的忠實義務，并非用來或主要用來鞏固董事個人在公司中的地位和對公司的控制權，那么，就可以使用商業(yè)判斷原則(the business judgement doctrine)，認定目標公司董事會的抵制行為合法有效，即使該抵制行為損害了公司及股東的利益，但只要符合忠實與善管義務的要求，就可以根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則免除董事的個人責任。

　　美國上述立法例的主要缺陷

　　盡管董事會采取反收購措施具有合法依據(jù)，但也存在不少弊端。筆者認為，美國上述立法例的最大缺陷在于董事固有的自我利益(inherent self- mterest)與公司利益之間不可調(diào)和和難以避免的沖突。董事極有可能濫用反收購措施而不論出價是否對公司有利，以此維護自身利益。

　　一、董事與公司之間的利益沖突是董事濫用權利的根本原因

　　所有權與經(jīng)營權分離導致代理成本的產(chǎn)生。在一般情況下，激勵機制使公司與管理層利益一致。公司業(yè)務擴展、盈利增加通常也意味著管理層地位的提高、收入的增加。但這僅就一般情況而言。在公司面臨敵意性出價收購時，就得重新考慮該問題。董事的職位，特別是大型上市公司的董事職位，意味著高額的年薪，津貼以及顯赫的地位。一旦收購成功，公司控制權易手，原來的董事往往被逐出董事會，從而喪失原來的一切。因此，盡管要約收購的確有利于公司，但董事基于失業(yè)的恐懼，很有可能拒絕一切報價。由此看來，董事與公司之間的利益沖突是不可避免的。而且，反收購措施到底是為公司利益還是為董事私人利益也很難區(qū)別。反收購措施在很多情況下成為保護無能董事，鞏固其對公司控制權的工具。

　　盡管美國法院也認識到這種弊端，認為董事會在反收購方面并不享有無限制的自由決定權，而要從其行為的動機及合理性對反收購措施進行嚴格的司法審查。

　　但無論如何，我們很難想象在面臨失業(yè)威脅時，董事會不計較個人得失而從公司與股東利益出發(fā)，自動讓賢，掛冠而去。特別是商業(yè)判斷規(guī)則在免除董事個人責任上過于縱容。該規(guī)則有一個假定，即董事的行為是建立在充分考慮各種信息的基礎上經(jīng)過深思熟慮后做出的，是善意的并真誠地相信這種行為最為符合公司利益；在不存在濫用這種權利時，法院尊重董事的商業(yè)判斷嚴這個假設由于董事面對敵意性收購時與公司利益的嚴重背離而存在重大缺陷，并不足取。

　　二、股東無法監(jiān)督董事為其濫用權利提供了現(xiàn)實可能性

　　首先，由于股份公司規(guī)模的擴大，股權極為分散，股東大會逐漸成為“沒有觀眾的演出”。當股東人數(shù)達到上萬甚至幾十萬人時，全體股東出席股東大會完全不可能，散戶股東即使出席股東大會行使表決權，也不可能對大會的決議產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。股東大會空殼化已經(jīng)成為一種世界性的傾向：，在這個經(jīng)營者支配的年代中，已不存在任何憑借自己的持股份額來對經(jīng)營者施加壓力的股東了。

　　其次，股東欲監(jiān)督董事，必須耗費大量時間、金錢對公司經(jīng)營作詳細了解。但這些投入并不能使他個人獲得任何收益，因為分配多少股息紅利是根據(jù)股東的持股比例而不是他在監(jiān)督董事中起多大作用。再次，股東之間的“搭便車”(free rider)現(xiàn)象使股東無法監(jiān)督董事。由于股東無法通過持股份額對管理層施加壓力，也無法從監(jiān)督中獲得什么好處，因此，盡管股東都知道必須監(jiān)督董事按照最符合公司利益的方式行事，而且這對全體股東都有好處，但仍出現(xiàn)股東之間互相推諉的現(xiàn)象，最終誰也沒有去監(jiān)督董事會。這樣，公共的利益只是公共的利益 (public interest is public inerest)，個人是不愿意去管的股東之間“搭便車”正如“一個和尚提水喝，兩個和尚抬水喝，三個和尚沒水喝”，這種現(xiàn)象難以克服。實踐同樣表明，在股權較為分散和均衡的情況下，股東聯(lián)合起來趕走低效率的經(jīng)營者是很少成功的。

　　因此，盡管法律上規(guī)定股東大會是公司最高權力機關，但已不是包攬一切，而只限在法律規(guī)定的事項內(nèi)進行表決權。而且，即使法律規(guī)定某些事項必須經(jīng)股東大會批準，在實踐中也往往以通過董事會的提案而告終。法律并不能像人們所期待的那樣發(fā)揮作用。這就為目標公司董事會濫用權利提供了可能性，即以收購人報價太低等為借口拒絕一切要約，達到鞏固其管理權(entrench management)的私人目的。

　　其他國家的立法

　　美國證券立法素以監(jiān)管嚴厲著稱，為許多國家證券立法所借鑒。但關于目標公司董事會在敵意收購中的法律地位的作法,如上所述，也是有利有弊，不乏捉襟見肘，顧此失彼之處，相比之下，以英國為代表的一些國家，在公司收購中目標公司地位上采取了截然不同的做法。

　　1．英國。英國的《接管法典》(the takover code)總則第?條明確規(guī)定，目標公司董事會未經(jīng)股東批準，不得采取任何行為阻撓一項要約或即將發(fā)出的要約。細則21條、37條對何謂阻撓行為作了詳細列舉，包括發(fā)行已授權但尚未發(fā)行的股份；發(fā)行認股權證；發(fā)行或創(chuàng)設任何可轉(zhuǎn)換證券；銷售、取得、處置或同意銷售、取得、處置重大價值的資產(chǎn)；非正常商業(yè)過程下簽訂的合同( in the ordinary course of business)等。據(jù)此在美國目標公司董事會常用的反收購措施如“毒丸”、鎖定選擇權(lock-up options)以及向友好人士發(fā)行新股等等均被禁止，除非取得股東會的同意。在80年代歐共體最大的公司收購中，接管小組甚至判定目標公司在美國提起訴訟是未經(jīng)股東大會批準而采取的阻撓行為，從而違反了總則第7條，即使提起訴訟本身并未列入細則21、37條所禁止的行為。由上可見，當目標公司面臨一項接管報價時，如何行動應由股東會而不是由董事會來決定。未經(jīng)股東會授權，董事會不得采取任何措施加以阻撓。

　　董事會唯一采取的行動就是通過盈利預測、資產(chǎn)重估等方式對股東進行間接的勸說，而且這些贏利預測、資產(chǎn)重估報告，均需獨立第三人公平做出。

　　2．新西蘭。新西蘭法院亦認識到當面臨一項接管報價時目標公司董事的利益沖突問題。在Baigent v，Dmcl Wallace lecl案中，法院一方面強調(diào)目標公司董事拋棄個人私利，向股東表達其關于收購的正直、無利益關系的建議(give their honest and disinterested advice)；另一方面又指出，在股東沒有機會考慮是否應采取反收購措施之前，董事有義務不采取任何旨在阻止接管報價的行動。在1994年7月1日生效的接管法(the Takeover Act)的一個基本原則之一即“必須由股東自己最終決定一項接管要約的價值”；在新近的接管法典建議稿中，禁止董事會采取反收購措施阻礙接管報價、剝奪股東決策權的行為得到了再次確認。

　　對我國相關立法的啟示與借鑒

　　最近幾年以來，我國上市公司股權轉(zhuǎn)讓如火如荼。從現(xiàn)有資料來看，取得控制權有兩種類型：(1)通過二級市場爬行收購達到控制目標公司，如寶安收購延中、君安投資有限公司和廣東三星有限公司爭奪申華實業(yè)、延中控股愛使股份，以及天津大港收購愛使股份等。(2)通過受讓控股股東的股權，取得對目標公司的控制權。這在我國公司控制權交易中占了絕大部份。但由于控股股東任命董事，在董事會中一般均占多數(shù)，因此，控股股東轉(zhuǎn)讓股權，即使董事個人對未來的新東家有意見，但也不至于采取反收購等過激措施。從我國發(fā)生的多起轉(zhuǎn)讓中可以證實這一點。反收購通常出現(xiàn)在爬行式收購和要約收購中。但通過向全體股東發(fā)出收購要約取得公司控制權在我國尚未出現(xiàn)(光大標購廣西玉柴機器股份有限公司僅僅是向玉柴公司流通股部分發(fā)出購買要約，而并非對所有股東包括非流通股發(fā)出要約。這種方式區(qū)別于傳統(tǒng)的要約收購，是我國的一種特有現(xiàn)象，筆者認為其不具普遍意義)。盡管由于通過第 2種收購方式因成本低而大行其道，但這并不意味著它將長期持續(xù)下去。國家股、法人股上市流通是充分發(fā)揮證券市場資源配置功能的
目標公司董事會與反收購措施