博時主題行業(yè)投資專題研究報告
中國經(jīng)濟增長與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級 中的主題行業(yè)投資 目錄 1. 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級與行業(yè)投資主題 2 1.1. 人口結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級 2 1.2. 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級與行業(yè)投資主題 3 2. 消費品行業(yè) 4 2.1. 汽車 4 2.1.1. 乘用車 4 2.1.2. 大中型客車——低速穩(wěn)定的增長 6 2.1.3. 貨車－物流發(fā)展的主力 7 2.2. 房地產(chǎn) 7 2.2.1. 為什么看好房地產(chǎn)行業(yè)？ 7 2.2.2. 如何來投資房地產(chǎn)行業(yè)？ 9 2.3. 食品、飲料 10 2.3.1. 消費升級推動行業(yè)市場規(guī)模的增長 10 2.3.2. 行業(yè)集中度決定企業(yè)盈利能力 11 2.3.3. 啤酒行業(yè)整合加快 11 2.3.4. 乳制品行業(yè)面臨變局 12 3. 基礎設施行業(yè) 14 3.1. 電力 14 3.1.1. 宏觀政策 14 3.1.2. 微觀判斷 16 3.2. 港口 17 3.2.1. 我國港口簡介 17 3.2.2. 行業(yè)趨勢判斷 18 3.2.3. 選股思路 21 3.3. 機場、航空 21 4. 原材料行業(yè) 29 4.1. 金屬 29 4.1.1. 金屬原材料行業(yè)的幾個基本關系 29 4.1.2. 鋼鐵：尋找合理的估值標準，采用貼現(xiàn)估值作補充。 32 4.1.3. 有色金屬：看平資源型企業(yè)，關注加工型企業(yè) 34 4.2. 煤炭 36 4.3. 石化 38 1. 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級與行業(yè)投資主題 1 1.1. 人口結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級 我們相信：在未來5年乃至更長時間內(nèi)，中國經(jīng)濟增長的引擎是城市化、工業(yè)化和消 費升級。支撐這一判斷的最重要依據(jù)就是我們對于中國人口結(jié)構(gòu)變遷的觀察。 目前我國人口年齡結(jié)構(gòu)的變遷主要體現(xiàn)為勞動人口比重的不斷增加。數(shù)據(jù)顯示從197 8年到2003年，少年兒童（0－14歲）在總?cè)丝谥械谋戎卮蠓陆?，青、壯、老年人口?重上升，其中15－64歲人口的比重上升最快，從1982年的61.5%上升到2003年的70.4%。 這意味著在相同的人口增長情況下，產(chǎn)出將以更快的速度增長，而單個勞動人口的撫養(yǎng) 負擔相對較小，生活水平將得到更快的提高，消費能力顯著增強。 勞動人口比重的增加以及城市化所轉(zhuǎn)移的大量農(nóng)村勞動力使得中國的勞動供給一直都 很豐裕，勞動成本始終處于一個較低的水平，并且這在較長的一段時期之內(nèi)都不會有大 的變化，這同中國巨大的市場一起構(gòu)成了中國吸引外資的最主要優(yōu)勢。 由于低廉的勞動力主要集中在制造業(yè)、建筑業(yè)和服務業(yè)，加之中國制造業(yè)經(jīng)過多年的 發(fā)展，技術(shù)水平已經(jīng)有了很大的提高，這些都使得中國作為全球制造業(yè)中心的優(yōu)勢越來 越明顯。 1999年以后，我國的城鎮(zhèn)化進程明顯加快。從過去5年的平均速度來看，城鎮(zhèn)人口比 重平均每年增加在1.4個百分點以上，而在1990－1995年，這一速度只有平均每年0.5個 百分點。在城鄉(xiāng)預期收入差異顯著的情況下，今后這一速度還會繼續(xù)加快。 由于工業(yè)部門的生產(chǎn)率明顯高于農(nóng)業(yè)，因此，農(nóng)業(yè)人口不斷向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移就意味著現(xiàn)有 勞動生產(chǎn)率的提高，從而使得經(jīng)濟能以更快的速度增長。 城市化的最大意義在于為消費和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷開路，它能帶來巨大的有效需求。例如 ，道路、城市基礎設施建設、對教育、金融以及其它各種服務的需求等，將帶動第三產(chǎn) 業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)、汽車業(yè)兩大支柱產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，并對其他行業(yè)的發(fā)展起到強有力的拉 動作用，使越來越多消費能力較弱的農(nóng)民轉(zhuǎn)化為消費能力相對較強的城市居民。 隨著經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，以及城鎮(zhèn)化的不斷進行，居民的消費結(jié)構(gòu)也將發(fā)生很大的 變化，由原先的普通耐用消費品消費向住房、汽車等方面轉(zhuǎn)移，這將成為今后數(shù)年內(nèi)新 的增長熱點。從2001年以來的市場情況看，以住宅、汽車為主，以家居裝飾、高檔消費 品、電子通訊產(chǎn)品及旅游為輔的新一輪消費浪頭正在逐步形成。應該說，這一輪消費浪 潮的啟動，對國民經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生的推動力，不管是從力度看，還是從時效看，都是前所 未有的。 以住房為例，從發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗看，在人均年收入到達1萬美元以前，住宅業(yè)都 將保持一個較快的發(fā)展勢頭，而目前我國人均收入還不到1千美元，假設以后每年以8%的 速度遞增，在住宅市場到達飽和之前，還有長達30多年的時間，住宅業(yè)都能夠一直以較 快的增長速度推動國民經(jīng)濟向前發(fā)展。 |Figure 1 | |人口變遷的經(jīng)濟影響 | |[pic] | | | | 2 1.2. 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級與行業(yè)投資主題 在這一輪經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和消費結(jié)構(gòu)升級過程中，城市化進程的一個必然結(jié)果就是對基礎設 施行業(yè)需求的長期持續(xù)穩(wěn)定增長，這里主要包括水、電、氣等公用事業(yè)行業(yè)以及機場、 港口、航空、公路、物流和公交等交通運輸行業(yè)。 全球制造業(yè)中心轉(zhuǎn)移以及中國城市化等所帶來的工業(yè)化過程最終將落實到對電力以及 上游原材料的巨大需求。 最后，在工業(yè)化和城市化過程中快速積累起來的社會財富，最終將轉(zhuǎn)化為消費的繁榮 和消費的逐步升級，而這里尤以住房和汽車為代表。 因此，我們認為，在這一輪經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級過程中，消費品、基礎設施以及原材料領域 的龍頭公司將相對經(jīng)濟的整體水平有顯著超額收益，投資于這些行業(yè)和公司將使我們最 大限度地分享到經(jīng)濟長期快速增長的喜悅。 下面，我們將對上述三大主題行業(yè)的特征和投資要點分別做一個細致的考察。 2. 消費品行業(yè) 1 2.1. 汽車 汽車分為商用車和乘用車兩個大的子行業(yè)。隨著國民收入的提高，消費觀念的改善和 車價的逐步下調(diào)，對乘用車的需求具備持續(xù)增長的潛力。我們認為，乘用車領域內(nèi)的競 爭會日益激烈，有實力的廠商將在競爭中獲取更大的市場份額。 商用車行業(yè)分為大中型客車和貨車兩個細分領域。城市化進程和經(jīng)濟交往的頻繁會促 進對大中型客車的需求。中國物流行業(yè)的發(fā)展將是推動貨車行業(yè)發(fā)展的主要動力。 1 2.1.1. 乘用車 需求：長期增長 基于以下判斷，我們認為，對乘用車的需求具備持續(xù)增長的潛力： 1. 1． 中國的宏觀經(jīng)濟將持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，國民收入得以穩(wěn)定增長； 2. 2． 中國的汽車價格會隨著競爭的充分和成本的降低而逐漸下調(diào)，使得汽車價格相對 居民收入顯得更為便宜； 3. 3． 汽車消費環(huán)境將逐步改善。 |Figure 2 | |八個最發(fā)達省市的私人汽車保有量和增長潛力 | |[pic] | | | | | 資料來源: 博時基金 國外經(jīng)驗表明，當人均GDP達到2000美元或者車價/人均GDP比例低于3的時候，汽車消 費將開始出現(xiàn)大幅增長，幅度一般達到GDP增幅的2－3倍。隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和汽車價 格的下調(diào)，汽車消費的增長將維持較長時間。 我們認為，乘用車的增長并不會保持一個穩(wěn)定的年增長率。由于耐用消費品的特點， 在需求集中爆發(fā)后，一般會出現(xiàn)一段低速增長階段，隨后又會產(chǎn)生較大增長。但長期來 看，該行業(yè)在今后5－8年的時間里保持年均15－20％的增長是可能的。 供給：企業(yè)的分化將導致行業(yè)的整合 根據(jù)各汽車企業(yè)公布的擴產(chǎn)計劃，我們估計，2004年和2005年汽車企業(yè)的乘用車的實 際產(chǎn)能在320萬輛和440萬輛。而2003年我國轎車的銷量是200萬輛。我們認為，產(chǎn)銷的不 平衡主要來自于企業(yè)對市場的判斷和市場實際表現(xiàn)的不一致。但是，汽車企業(yè)會根據(jù)市 場銷售情況來調(diào)節(jié)擴產(chǎn)計劃。與此同時，隨著競爭的激烈，一些原有的廠商會因為無法 承受虧損而退出。 我們發(fā)現(xiàn)，隨著競爭的激烈，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的差別非常明顯。從2003年的情況來看，盡 管優(yōu)勢廠商如上海通用、廣州本田等銷售凈利潤率都在20％左右，但大眾等一般的外資 廠商只有10％－15％左右，而國內(nèi)獨資的汽車廠商只有5％。因此我們判斷，隨著行業(yè)競 爭的加劇，在2004年就可能出現(xiàn)有乘用車企業(yè)虧損的情況。隨著這部分企業(yè)的退出，行 業(yè)的集中度會逐步提高，優(yōu)勢企業(yè)將獲得更大的市場份額。 價格、成本和利潤 在中國，乘用車的需求具有較強的價格彈性。汽車企業(yè)需要不斷地降低價格來獲取競 爭優(yōu)勢，但是，價格的下降取決于多種因素，企業(yè)不會為了爭奪市場份額而長期犧牲利 潤。我們的判斷是，企業(yè)會針對中國市場的需求調(diào)整產(chǎn)銷計劃，力圖最長時間地獲取高 額利潤。如果價格的下降不能帶來銷量的增長，企業(yè)是不會輕易降價的。同時，成本的 下降幅度也直接影響到價格決策。我們判斷，隨著中國零部件進口關稅的逐步降低，國 內(nèi)零部件企業(yè)競爭的加劇和規(guī)模的擴大，零部件的成本將呈現(xiàn)逐步降低的態(tài)勢，部分地 抵消了價格下降對利潤的影響。 2 2.1.2. 大中型客車——低速穩(wěn)定的增長 公路客運一直占據(jù)著中國運輸方式的主導地位。隨著道路環(huán)境的改善和城鄉(xiāng)交流的日 益頻繁，公路客運量逐年提高。 |Figure 3 | |公路客運量 | |[pic] | | | | | 資料來源: 博時基金 大中型客車作為公路客運的主要交通工具，成為公路客運增長的受益行業(yè)之一，同期 大中型客車的銷售也穩(wěn)步增長。 |Figure 4 | |大中型客車的歷史增長情況 | |[pic] | | | | | 資料來源: 博時基金 我們認為，伴隨著中國城市化的進程，城鄉(xiāng)之間、城際之間的交流日益頻繁，這直接 支持了大中型客車行業(yè)的發(fā)展。經(jīng)過多年的發(fā)展，目前大中型客車的保有量已經(jīng)達到了 一個相對較高的水平。我們認為，未來的增長主要來自于更新?lián)Q代的需求，產(chǎn)品需求檔 次將逐步提高。大中型客車的發(fā)展方向從以前的量的增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量和檔次的提高。 3 2.1.3. 貨車－物流發(fā)展的主力 貨車作為貨物運輸?shù)闹匾绞?，承擔了中國物流的大部分運輸量。我們發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng) 濟的發(fā)展，使得中國的貨車呈現(xiàn)了持續(xù)增長的態(tài)勢。 |Figure 5 | |貨車行業(yè)的發(fā)展情況 | |[pic] | | | | | 資料來源: 博時基金 從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，我們發(fā)現(xiàn)，隨著道路條件的改善和貨運企業(yè)的積累增加，對重型貨 車的需求逐步替代對中型貨車的需求，而城市內(nèi)短途運輸?shù)脑黾觿t刺激了對輕型載貨汽 車的需求。微型貨車則主要面對廣大的農(nóng)村市場。我們認為，貨車領域內(nèi)需求向輕重兩 頭傾斜的趨勢仍會繼續(xù)。 2 2.2. 房地產(chǎn) 一般意義上的房地產(chǎn)行業(yè)包括商業(yè)用房、寫字樓辦公用房、專業(yè)地產(chǎn)（如旅游房地產(chǎn) 、會展房地產(chǎn)、教育房地產(chǎn)、醫(yī)療房地產(chǎn)等）等開發(fā)業(yè)態(tài)；從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，目前主 要集中在開發(fā)領域（土地及房屋開發(fā)），未來將向房地產(chǎn)金融、住宅產(chǎn)業(yè)化、房地產(chǎn)經(jīng) 營等領域快速發(fā)展。 1 2.2.1. 為什么看好房地產(chǎn)行業(yè)？ 原因一：未來的需求很大，給行業(yè)內(nèi)的公司留下了足夠大的發(fā)展空間
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