銀河證券-醫(yī)藥行業(yè)2005年投資策略報告
投資要點： o 2003年末和2004年中期，銀河證券給予醫(yī)藥行業(yè)中性的投資建議，2004年的市場走勢和 我們原先的預計基本一致。2004年是個行情調(diào)整年，藥品成本上升難以向終端轉(zhuǎn)移加 大了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部管理、品種研發(fā)等諸多發(fā)展要素的調(diào)整力度。我們對醫(yī)藥行 業(yè)2005年的投資評級調(diào)高為增持。2005年原料藥、生物技術和醫(yī)藥流通子行業(yè)將有較 多發(fā)展機遇，化學制劑、中成藥、保健品、醫(yī)療器械等子行業(yè)主要表現(xiàn)為各股機會。 o 2005年國家醫(yī)療體制、醫(yī)保制度、藥品流通三項改革的力度和同步性將增強，這有利于 市場集中度向優(yōu)勢企業(yè)集中，有利于醫(yī)藥上市公司的優(yōu)勢品種市場走強。藥品流通業(yè) 的大轉(zhuǎn)折將受益于全面實行藥品分類管理及其配套政策。 o 原料藥品種存在四個不同的發(fā)展機遇期。處于不同階段的品種和廠家的贏利點存在差異 ，正在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)整合期的部分上市公司將受益于品種價格回升和產(chǎn)業(yè)整合的良好機遇 ，魯抗醫(yī)藥和華北制藥2005年有望受益于產(chǎn)業(yè)整合機遇。相比于原料藥，具體品種走 勢是影響化學制劑、中成藥和生物制藥子行業(yè)公司業(yè)績的最重要因素，個股的投資機 會和藥品的市場走勢密切相關。品種走強和政策支持對雙鷺藥業(yè)、萬東醫(yī)療等生物技 術股走強存在基本面的支持。 o 對重點關注的上市公司益佰制藥（600594）、恒瑞醫(yī)藥（600276）、麗珠集團（0005 13）、同仁堂（600085）、云南白藥（000538）進行了評級。醫(yī)藥行業(yè)個股業(yè)績分化 很大，宜從具體藥品品種、公司業(yè)績和股價關聯(lián)性角度尋找個股機會。 o 銀河醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)與上證指數(shù)對比圖（2003.12.31-2004.11.30）[pic] 資料來源：中國銀河證券研究中心 o 圖表目錄 圖一、醫(yī)藥行業(yè)銷售收入同比增長變化圖（2003-2004） 圖二、醫(yī)藥行業(yè)利潤總額同比增長變化圖（2003-2004） 圖三、全國藥品銷售額和增長率變化圖（1990-2005） 圖四、原料藥收入和利潤變化圖（2003-2004） 圖五、化學制劑子行業(yè)收入和利潤變化圖（2003-2004） 圖六、恒瑞醫(yī)藥主要品種市場景氣度變化圖 圖七、明星藥品競爭能力框圖 圖八、云南白藥品種價格綜合指數(shù)（1998－2004） 圖九、同仁堂主導品種銷售額變化圖（1996-2004） 圖十、生物技術子行業(yè)銷售收入和利潤變化圖 表一、2004年度醫(yī)藥股票池一覽表 表二、2004年度相關公司投資要點及報告索引表 一、品種走強引領行業(yè)回暖 調(diào)高 增持 2003年末和2004年中期，銀河證券一直給予醫(yī)藥行業(yè)中性的投資建議，同時強調(diào)重視 醫(yī)藥上市公司個股的投資機會。醫(yī)藥板塊及相關上市公司2004年的市場走勢和我們原先 的預計基本一致。醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)濟周期并不明顯，屬于典型的防御性行業(yè)，整體上受本 輪經(jīng)濟過熱引發(fā)的宏觀調(diào)控影響較小。2003年的sars疫情帶動了全社會的藥品銷售較快 增長，同時帶來了2004年較大的社會庫存量有待消化；2003年公共衛(wèi)生投入加大的政府 買單行為2004年有所減弱；2003年主要原料藥品種受益于國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和價格較大幅度 上漲，掩蓋了當時產(chǎn)能過剩和國內(nèi)價格惡性競爭沖動。這一切深層次矛盾決定了2004年 是個行情調(diào)整年，藥品成本上升難以向終端轉(zhuǎn)移加大了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部管理、品種 研發(fā)等諸多發(fā)展要素的調(diào)整力度。從全球范圍來看,醫(yī)藥行業(yè)作為朝陽行業(yè)的基礎在于生 物科技的不斷發(fā)展提供了技術可能性、老齡化社會提供了龐大的消費群體、政府福利支 出加大提供了大筆買單。2004年的弱勢并不排斥應運而生的強股，產(chǎn)業(yè)充分調(diào)整有利于 醫(yī)藥行業(yè)2005年的整體回暖。 臨近2004年歲末，我們調(diào)高對醫(yī)藥行業(yè)2005年的投資評級為增持。在競爭將更趨于激烈 的產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，同時強調(diào)行業(yè)回暖更應選好強勢股。2005年政府在加大醫(yī)療衛(wèi)生體制、 藥品流通體制改革、社會基本醫(yī)療保障三方面改革力度的同時，將更強調(diào)政策之間的協(xié) 調(diào)性和同步性，以醫(yī)補醫(yī)、藥品分類管理措施的完善、加大社會醫(yī)療保險覆蓋面等措施 將顯著提高我國醫(yī)療服務水平和質(zhì)量，藥品研發(fā)環(huán)節(jié)的市場價值將得到提升，企業(yè)產(chǎn)品 市場集中度將顯著提高。我們認為2005年各子行業(yè)表現(xiàn)不一，但都不乏品種走強和各股 投資機會。其中原料藥和生物技術的表現(xiàn)將尤為出眾。原料藥市場階段性的機遇期可分 為仿制廠家的技術突破期—規(guī)模優(yōu)勢期- 多品種培育期－產(chǎn)業(yè)整合期四種類型，我國具備諸多具備國際比較優(yōu)勢的原料藥品種， 處于不同階段的品種和廠家的贏利點存在差異，正在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)整合期的部分上市公司將 受益于品種價格回升和產(chǎn)業(yè)整合的良好機遇，魯抗醫(yī)藥和華北制藥有望受益于產(chǎn)業(yè)整合 機遇。生物技術新藥研發(fā)2005年將擺脫多年來概念和仿制支撐門面的格局，諸多一類新 藥品種將成功上市。同時生物技術產(chǎn)業(yè)政策將得到相關部門的實質(zhì)性支持，2005年極有 可能提到一彈兩星的國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略高度，品種走強和政策支持無疑將成為生物技術相關 股票市場表現(xiàn)的助推劑，雙鷺藥業(yè)、萬東醫(yī)療等生物技術股存在基本面的支持。醫(yī)藥流 通子行業(yè)多年來持續(xù)走低,若2005年藥品分類管理及配套政策實施到位，醫(yī)藥流通板塊整 體將迎來大戰(zhàn)折的機遇。除原料藥、生物技術和醫(yī)藥流通子行業(yè)外，醫(yī)藥行業(yè)尚包括的 化學制劑、中成藥、保健品、醫(yī)療器械等子行業(yè)主要表現(xiàn)為各股機會。 二、行業(yè)分析 本部分主要分三塊內(nèi)容，一、主要經(jīng)濟運行指標分析；二、政策變化趨勢分析；三、 具體子行業(yè)分析。 2．1主要經(jīng)濟運行指標分析 穩(wěn)健增長仍是主基調(diào) 根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2004年1- 9月醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)銷售收入2269億元（不含醫(yī)療器械），同比增長17.39%，主要行業(yè)銷售 增幅均比前8個月有不同程度的提高。其中，化學原料藥實現(xiàn)銷售收入650億元，增長16 .68%；化學藥品制劑694億元，增長17.92%；中成藥478億元，增長14.92%；生物制藥17 8億元，增長26.46%。醫(yī)藥行業(yè)多年來基本保持兩倍于GDP之上的增長速度，這種數(shù)量的 高增長趨勢由人類健康需求的無止境性特點所決定的。2003年的sars疫情等突發(fā)事件使 2003年二季度的銷售收入同比指標偏高，同時也影響到2004年的該指標偏低。穩(wěn)健增長 將是醫(yī)藥行業(yè)長期發(fā)展的主基調(diào)，但由于醫(yī)療服務產(chǎn)品的可替代性、政府價格管制和知 識產(chǎn)權保護等政策因素、以及市場和價格國際化等產(chǎn)業(yè)競爭因素的共同作用，醫(yī)藥行業(yè) 增長率將會出現(xiàn)一定范圍的波動，具體子行業(yè)、公司、藥物品種的利潤貢獻能力的分化 更是在所難免，對這些因素的分析將是我們報告的重點內(nèi)容。 圖一、醫(yī)藥行業(yè)銷售收入同比增長變化圖（2003-2004） [pic] 資料來源：國家統(tǒng)計局 2004年1- 9月份，醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)利潤193.6億元，同比增長8.1%,利潤增長仍嚴重滯后于收入增長。 其中，化學原料藥實現(xiàn)利潤37億元，下降10%,降幅繼續(xù)趨緩；化學藥品制劑66.7億元， 增長8.5%，增幅回升；中成藥50億元，增長17.1%，增幅提高；生物制藥17.5億元，增長 20.5%，增幅基本持平；中藥飲片9.8億元，增長3.2%.。醫(yī)藥行業(yè)利潤滯后于收入增長的 現(xiàn)象某種意義上反映了行業(yè)激烈的競爭狀況，對于投資者而言，更為關注的是企業(yè)持續(xù) 盈利能力的變化趨勢和上述現(xiàn)象的內(nèi)在關聯(lián)性，做大盤子和尋找新的增長點無疑是企業(yè) 持續(xù)增長的關鍵。 圖二、醫(yī)藥行業(yè)利潤總額同比增長變化圖（2003-2004） [pic] 資料來源：國家統(tǒng)計局 2.2政策變化趨勢分析 醫(yī)療服務產(chǎn)品具有社會公共福利品的屬性，在發(fā)達國家，醫(yī)療投入是財政支出的最大 項目，目前國內(nèi)基本醫(yī)療保險也正成為醫(yī)療市場的最大買單者。同時，醫(yī)療服務水平的 提高有需依賴醫(yī)療服務提供方之間的較為充分的公平競爭。雖然國情不同，但政策均對 各國的醫(yī)藥衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有重要影響，政策導向決定了社會醫(yī)藥衛(wèi)生資源的投入產(chǎn)出 比，決定了能否滿足公眾日益增長的醫(yī)療衛(wèi)生需求，決定了一個國家健康產(chǎn)業(yè)的全球競 爭力?；仡?004年和展望2005年相關的政策變動有利于把握相關上市公司的業(yè)績變動趨 勢。 2.2.1醫(yī)保藥品擴軍和參保群體擴大，制藥企業(yè)普遍受益 2004年9月16日，國家勞動和社會保障部公布了《國家基本醫(yī)療保險和工傷保險藥品目 錄（2004年版）》（以下簡稱醫(yī)保目錄）。這是自2000年以來醫(yī)保目錄的第一次調(diào)整這次 《醫(yī)保目錄》呈現(xiàn)大擴容態(tài)勢：中成藥品種由415個增加到823個；西藥品種由725個增加到 1031個，從中也可以看出國家對中藥行業(yè)的政策傾斜。同時，自1998 年醫(yī)療保險推出后，我國的參保人員從1696 萬人上升到11847 萬人。醫(yī)保支出占全國藥品銷售收入的比重從7%上升到44%。作為藥品市場的最大買單者 ，醫(yī)保的擴編勢必對相關上市公司業(yè)績又較大的影響。1、已具備完備的銷售渠道、藥品 毛利率較高的獨家處方藥品種，這些先前處于自費藥行列銷售額擴大的最大制約因素就 是自費造成的患者支付能力的限制，進入醫(yī)保有利于提高醫(yī)生開方積極性。比如益佰制 藥的艾迪、杏丁等品種，麗珠制藥的參芪扶正注射液，恒瑞醫(yī)藥的注射用奧沙利鉑、多 烯紫杉醇、加替沙星、苦參素等品種，我們預測這些品種的2005年的銷售額同比增長都 在30%以上。醫(yī)保擴編提供了醫(yī)生開方的合理性，公司的營銷重點轉(zhuǎn)入“推動工作”——怎樣 開發(fā)更多醫(yī)院、怎樣擴大醫(yī)藥代表隊伍、怎樣激勵醫(yī)藥代表、怎樣做好學術推廣工作等 。 2、醫(yī)保擴編將使藥企整體利潤增長滯后于收入增長。醫(yī)保本身有較強的議價能力，醫(yī)保 的目的是普惠于廣大患者，如果藥企業(yè)績大幅上揚有違初衷。另外，擴編也增加了患者 和醫(yī)生對同類藥品的選擇權，藥企之間的競爭可能導致營業(yè)費用的拉升。 1998年，中國開始實行城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險制度。這標志中國從過去的福利制度向 醫(yī)療社會保險制度轉(zhuǎn)變。確立了以醫(yī)療社會保險為醫(yī)療保障制度的基本主體。我們認為 未來參保群體的擴大對藥品市場的帶動作用要大于目前狀況。這是因為目前參保群體多 陸續(xù)從公費醫(yī)療體系轉(zhuǎn)變而來，本身不屬于缺醫(yī)少藥群體，更多的理解是改變了福利形 式。而未來新增醫(yī)保群體即帶來新的消費增量。據(jù)報道，我國將采取三項措施推進醫(yī)保 改革，力爭用三年左右的時間逐步將城鎮(zhèn)勞動者全部納入醫(yī)保范圍。這些措施包括：一 、重點推進混合所有制經(jīng)濟、各類非公有制經(jīng)濟從業(yè)人員及進城務工農(nóng)民參加醫(yī)療保險 ；二、在有條件的地方，力爭用三年左右的時間將小城鎮(zhèn)從業(yè)人員以及失地農(nóng)民納入不 同層次、不同保障方式的醫(yī)保體系。三、醫(yī)保服務機構要簡化就醫(yī)和費用結算程序，使 參保人和醫(yī)療機構得到及時、便捷的服務。 2.2.2完善藥品分類管理，形成藥品流通新秩序 2004年7月1日，我國開始實行零售藥店出售抗菌藥物必須憑醫(yī)生處方的規(guī)定后，對規(guī) 范抗菌藥物使用的又一重大舉措，這是藥品分類管理中具有里程碑意義的事件。2004年 10月，衛(wèi)生部又出臺了臨床使用抗生素的指南。系列政策的初衷就是降低抗感染藥物使 用比例，促進合理使用抗生素，但對各相關主體的影響不一。1、抗生素相關上市公司受 到?jīng)_擊最大，國際化和產(chǎn)品結構調(diào)整勢在必行。國內(nèi)早期的醫(yī)藥上市公司背景均是以抗 生素生產(chǎn)為主營業(yè)務方向的國有企業(yè)，多年來產(chǎn)能嚴重過剩和有效需求驟降將對業(yè)績有 較大影響。但也應看到，這些上市公司在該領域具有較強的競爭力，發(fā)展高端產(chǎn)品和開 拓國際市場是應對行業(yè)寒冬的有效措施，外在的壓力將加快上市公司結構調(diào)整的步伐， 我們認為魯抗醫(yī)藥和華北制藥2005年的產(chǎn)業(yè)動向值得投資者關注；2、藥品零售板塊將受 到較大沖擊。據(jù)統(tǒng)計，藥店經(jīng)營的抗菌藥物一般在200種左右，占經(jīng)營品種的15%，其銷 售額占總銷售額的20%，占藥店利潤的25%?？咕幬锸撬幍晟婧桶l(fā)展的支撐點，對零 售藥店影響舉足輕重。由于目前醫(yī)生處方基本壟斷在醫(yī)院流通渠道，該禁令無疑斷了藥 店的財路。2005年我國將全面實行藥品分類管理，我們認為藥品零售板塊的轉(zhuǎn)機有望在 2005年出現(xiàn)，而有關醫(yī)生處方自由流動的法律性規(guī)定竟成為整個藥品流通業(yè)轉(zhuǎn)暖的方向 標。藥品零售板塊近4年來持續(xù)走低，同時行業(yè)的核心競爭力和服務水平不斷提高，這種 反差主要由目前醫(yī)療衛(wèi)生政策改革的陣痛所引發(fā)，2005年藥品零售業(yè)有望迎來發(fā)展機遇 期。目前政府的思路已有以藥養(yǎng)醫(yī)變成了以醫(yī)補醫(yī)，處方自由流動將成為利益主體博弈 的可能結果之一。3、藥品分類管理對醫(yī)院影響構成短期利好，長期利弊。藥品分類管理 的初衷是合理用藥，但由于目前處方壟斷于醫(yī)院銷售渠道，隨著藥品處方自由流動規(guī)則 的出臺，醫(yī)院將逐步依賴技術服務獲得收入，藥品將不再是其收入和利潤的主要來源。 我們預測2004年和2005年全國藥品銷售同比增長分別為15%和17.3%,低于2003年19%的增 長率。其中抗腫瘤類、心腦血管類用藥仍保持較快的增幅。 圖三、全國藥品銷售額和增長率變化圖（1990-2005） [pic] 資料來源：中國銀河證券研究中心 2.3.1原料藥市場，調(diào)整孕育機遇 2003年總產(chǎn)量已達56.18萬噸，...
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