廣東證券__2005年策略報(bào)告041221
科學(xué)發(fā)展觀引導(dǎo)價(jià)值重估 ——05年深滬股市投資策略報(bào)告 廣東證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部市場(chǎng)研究部 2004.12.21 主要觀點(diǎn)： 1、科學(xué)發(fā)展觀引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變；國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)平穩(wěn)協(xié) 調(diào)發(fā)展；重點(diǎn)關(guān)注與消費(fèi)升級(jí)有關(guān)產(chǎn)業(yè)；公司的經(jīng)營(yíng)管理、技術(shù)創(chuàng)新在股價(jià)定位中居于 越來(lái)越重要的位置，股價(jià)分化進(jìn)一步加劇。 2、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式與結(jié)構(gòu)調(diào)整、匯率、利率、股市制度創(chuàng)新（如新股詢價(jià)制度、分類 表決制度、非流通股轉(zhuǎn)讓規(guī)則、投資者結(jié)構(gòu)、購(gòu)并重組）等均在不同程度、不同角度影 響著價(jià)值重估。價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造并存。 3、價(jià)值重估下的指數(shù)趨勢(shì)預(yù)測(cè)：上證指數(shù)基本運(yùn)行區(qū)間1200—1700點(diǎn)。上升周期出現(xiàn) 于2月至6月；6月至10月為調(diào)整周期；10月至12月出現(xiàn)一次反彈行情后將再次出現(xiàn)一輪調(diào) 整，直至2006年2月（立春）。 4、價(jià)值重估下的重要投資機(jī)會(huì)：公用事業(yè)、文化傳媒、信息技術(shù)、基礎(chǔ)原材料、食 品飲料、商業(yè)旅游航空、金融服務(wù)、醫(yī)藥等八大類別。購(gòu)并重組及人民幣升值預(yù)期將成 為影響相關(guān)行業(yè)和公司股價(jià)的階段性題材。 5、價(jià)值重估背景下的主流投資策略：投資視野更為寬廣，更加強(qiáng)調(diào)波段操作；多層 次的投資機(jī)遇必須構(gòu)建差異化的投資策略；投資者首先必須確定自己的投資風(fēng)格（穩(wěn)健 型或進(jìn)取型）和收益目標(biāo)（絕對(duì)型或相對(duì)型），在此前提下選擇符合自己偏好的品種組 合及操作策略。 一、科學(xué)發(fā)展觀引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型 中央提出用科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局，核心是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變 、實(shí)現(xiàn)持續(xù)平穩(wěn)協(xié)調(diào)發(fā)展。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境上，2005年我們應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注如下三點(diǎn)： 1、我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于新一輪景氣周期。1998年以來(lái)，我國(guó)一直實(shí)施積極的財(cái)政政策 ，投資（特別是政府投資）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了重要貢獻(xiàn)，使得相關(guān)行業(yè)過(guò)去二年錄得了 極高的發(fā)展速度，2005年我國(guó)將開始轉(zhuǎn)向?qū)嵤┓€(wěn)健的財(cái)政政策。“區(qū)別對(duì)待、有保有壓” ，政府投資重點(diǎn)方向相應(yīng)調(diào)整，固定資產(chǎn)投資將由快速增長(zhǎng)向平穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，體制改革 、技術(shù)創(chuàng)新力度加大。預(yù)期2005年GDP增速為8.5—9%，總體上我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于新一輪景 氣周期。 2、投資拉動(dòng)向消費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)型。在科學(xué)發(fā)展觀的指導(dǎo)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式有可能出 現(xiàn)由投資拉動(dòng)向消費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)型。2003年，我國(guó)人均GDP達(dá)到1090美元，國(guó)內(nèi)居民的財(cái)富積 累已到了消費(fèi)升級(jí)的臨界點(diǎn)；以住房和汽車消費(fèi)為代表的消費(fèi)升級(jí)在部分發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng) 出現(xiàn)；教育、醫(yī)療、旅游、電信、信息和家庭娛樂(lè)商品的更新?lián)Q代成為消費(fèi)支出中增速 較快的項(xiàng)目；中央對(duì)"三農(nóng)"問(wèn)題高度重視，采取一系列措施提高農(nóng)民收入，使農(nóng)村居民 收入水平得到較大幅度的提高，增強(qiáng)了農(nóng)民的購(gòu)買能力；城鎮(zhèn)化范圍的擴(kuò)大和農(nóng)民進(jìn)城 打工等因素，則進(jìn)一步促使農(nóng)村地區(qū)人口向城鎮(zhèn)地區(qū)轉(zhuǎn)移，帶來(lái)了人們消費(fèi)結(jié)構(gòu)上的變 化，對(duì)于消費(fèi)品市場(chǎng)規(guī)模的逐年擴(kuò)大從而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有可能。消費(fèi)升級(jí)將 給我國(guó)與之相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)行業(yè)提供前所未有的發(fā)展機(jī)遇。 3、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更體現(xiàn)為管理體制以及技術(shù)優(yōu)勢(shì)。能源運(yùn)輸瓶頸制約依舊存在，而升 息因素也將導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本的加大，在循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念引導(dǎo)下，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力將逐 步轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)管理能力、技術(shù)創(chuàng)新能力的競(jìng)爭(zhēng)。因此，在上市公司的股價(jià)估值定位體系中 ，管理體制、技術(shù)創(chuàng)新方面的比重將呈上升趨勢(shì)。從投資角度上說(shuō)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注這類綜 合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的品種。 二、匯率、利率與價(jià)值重估 （一） 升值必定影響股價(jià)估值 1、重要的不是05年是否升值，而是強(qiáng)烈的升值預(yù)期。我國(guó)實(shí)行的是與美元掛鉤的固 定匯率制度，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)地位和經(jīng)濟(jì)實(shí)力與日遞增，按照正常情況， 我國(guó)的貨幣地位也會(huì)相應(yīng)提高，但由于美元持續(xù)貶值，導(dǎo)致我國(guó)貨幣也出現(xiàn)相對(duì)貶值走 勢(shì)，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不相符。但美元中長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)得到廣泛認(rèn)同，所以人民幣盯 住美元的的匯率制度難以持久，人民幣就存在很大的相對(duì)于美元的升值壓力。這種壓力 不僅來(lái)自于國(guó)外，也來(lái)自于國(guó)內(nèi)自身經(jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力。如果強(qiáng)行維持固定匯率制度，則 對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，治理通貨膨脹的壓力就會(huì)越來(lái)越大，難以承受。如果美元持續(xù)弱勢(shì)， 必然帶來(lái)石油等基礎(chǔ)原材料的價(jià)格飛漲，而這又會(huì)導(dǎo)致我國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)的成本推動(dòng)型的 通貨膨脹，搞得不好，甚至70年代的經(jīng)濟(jì)滯脹可能又會(huì)出現(xiàn)。所以，形成更有彈性的人 民幣匯率制度是毫無(wú)疑問(wèn)的，人民幣相對(duì)美元升值是大勢(shì)所趨，只是什么時(shí)候升值、以 什么樣的方式去升值罷了。預(yù)計(jì)在2005年人民幣升值的壓力會(huì)比較大，但不一定就在20 05年實(shí)行彈性匯率制度，而且，即便實(shí)行彈性匯率制度，也應(yīng)該是小幅度緩步推進(jìn)，出 現(xiàn)大幅升值的可能性很小。據(jù)有關(guān)研究認(rèn)為，升值波動(dòng)區(qū)間3%較為合理。 對(duì)于市場(chǎng)而言，重要的不是05年是否一定會(huì)升值，而是存在強(qiáng)烈的升值預(yù)期，因此必 有升值預(yù)期下的各個(gè)行業(yè)發(fā)展前景的重新估值。 2、海外經(jīng)驗(yàn)與啟示。我們可以從考察日本和臺(tái)灣地區(qū)等貨幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，來(lái) 預(yù)測(cè)內(nèi)地未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的變化情況。 日本從70年代開始的升值過(guò)程對(duì)經(jīng)濟(jì)的主要影響是：一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，升值前制 造業(yè)發(fā)展快，就業(yè)增長(zhǎng)率高；升值后，這種增長(zhǎng)率下降，服務(wù)業(yè)的發(fā)展和就業(yè)增長(zhǎng)率加 快。二是物價(jià)指數(shù)呈逐漸下滑趨勢(shì)，尤其是進(jìn)口類商品物價(jià)指數(shù)下滑較快。三是進(jìn)口增 長(zhǎng)明顯，但出口沒(méi)有受太大影響，沒(méi)有明顯下降。 對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，考慮到中國(guó)與日本情況有相當(dāng)程度不同，如果人民幣升值，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) 的影響，可能會(huì)有所相同有所不同。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，由于我國(guó)的人力制造成本優(yōu)勢(shì)明顯 ，即便在人民幣升值的情況下，這種優(yōu)勢(shì)情況也很難在一段時(shí)期內(nèi)改變，但是優(yōu)勢(shì)會(huì)相 對(duì)縮小，因此價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力仍然存在，只是與國(guó)外差距有縮小的趨勢(shì)，因此必須提高非價(jià) 格因素的競(jìng)爭(zhēng)力，這對(duì)促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有好處，但對(duì)出口總體不會(huì)有太大的影 響，只是增長(zhǎng)速度可能減緩。因此制造業(yè)的增長(zhǎng)可能會(huì)放緩。而進(jìn)口方面，必然會(huì)有所 增加，這里進(jìn)口增加的方面主要是中高端產(chǎn)品價(jià)格下降引起，如此則會(huì)對(duì)整體物價(jià)水平 增長(zhǎng)起到較大抑制作用，對(duì)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱有利，制造業(yè)的利潤(rùn)下降，勢(shì)必逐步導(dǎo)向服務(wù) 業(yè)發(fā)展，這也有利于我國(guó)的服務(wù)業(yè)發(fā)展。所以，在人民幣升值趨勢(shì)確定的情況下，未來(lái) 發(fā)展機(jī)會(huì)較多的是集中在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，而制造業(yè)的發(fā)展可能會(huì)受到一定限制，但不會(huì)象 日本那樣出現(xiàn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)向國(guó)外轉(zhuǎn)移的情況，而是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)可能逐漸向成本更低的內(nèi) 地轉(zhuǎn)移。這樣會(huì)推動(dòng)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，沿海地區(qū)主要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，向更高層次的服務(wù) 業(yè)方向發(fā)展。 而從臺(tái)灣的發(fā)展之路看，臺(tái)幣的升值對(duì)于臺(tái)灣中高端科技產(chǎn)業(yè)（主要集中在制造領(lǐng)域 ）有很大促進(jìn)作用，其原因是臺(tái)灣的科技人才人力成本低，再加上政府的鼓勵(lì)，促進(jìn)了 科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而這些條件，我國(guó)內(nèi)地目前也開始具備，每年大量的大學(xué)畢業(yè)生為市 場(chǎng)發(fā)展中高端科技產(chǎn)業(yè)提供了大量物美價(jià)廉的高素質(zhì)勞動(dòng)力，而臺(tái)灣的大量科技產(chǎn)業(yè)逐 步向大陸轉(zhuǎn)移已經(jīng)發(fā)出了一個(gè)明確信號(hào)。所以從臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)看，中高端科技制造業(yè)是升 值的長(zhǎng)期受惠產(chǎn)業(yè)。 3、升值利好利淡行業(yè)。具體來(lái)看，升值利好行業(yè)有:航空、造紙、地產(chǎn)、機(jī)場(chǎng)、公路 、港口、中高端科技產(chǎn)品制造（通訊類產(chǎn)品制造、IT類產(chǎn)品制造、數(shù)字電視類產(chǎn)品制造 ）、金融、傳媒資訊、旅游等。升值利淡行業(yè)有：紡織服裝、汽車、部分農(nóng)產(chǎn)品、家電 、機(jī)械、普通電子元器件。 （二） 客觀看待升息的估值影響 1、加息與否隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展而定。10月份，我國(guó)自1996年降息以來(lái)第一次加息，引發(fā)整 個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生對(duì)我國(guó)進(jìn)入加息周期的預(yù)期。加息主要是為了抑制過(guò)旺的投資和消費(fèi)需求， 從而降低經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹水平。如果通貨膨脹維持在合理水平，則加息就不是必須 的，而且即便加息，幅度也是很有限的，對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響力就不會(huì)很大。 由于我國(guó)剛剛目前通貨膨脹還不是很嚴(yán)重，而且04年11月的物價(jià)增長(zhǎng)速度明顯降低， 這使未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)通貨膨脹的壓力有所減輕，因此加息的壓力就有所降低，即便加息 ，估計(jì)幅度也不會(huì)很大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力度不大，所以在明年第一季度，加息對(duì)股市的 實(shí)際負(fù)面影響不大。但以后如果物價(jià)上升速度再次加速，則需謹(jǐn)慎。 從因果關(guān)系看，加息是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展的太“好”了，才有加息的必要，以免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱到 失控地步。所以加息的原因不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不行，而是經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然良好，從這方面來(lái)看 ，對(duì)股市實(shí)際上是利好。 2、加息影響隨時(shí)間與行業(yè)而變。根據(jù)大部分的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，加息周期的末期之前 ，對(duì)股市是總體有利的，但在擔(dān)憂公布加息的前后短期對(duì)股市都些負(fù)面影響。但到了息 率水平較高的時(shí)候，再加息可能就會(huì)導(dǎo)致股市的深幅調(diào)整，是嚴(yán)重不利的。 從產(chǎn)業(yè)影響看，加息對(duì)對(duì)信貸消費(fèi)依賴較大的產(chǎn)業(yè)和資產(chǎn)負(fù)債率較高的產(chǎn)業(yè)影響較大 ，例如房地產(chǎn)、汽車等、而這些龍頭產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又會(huì)影響到建筑業(yè)、建材、水泥、鋼鐵 等上游產(chǎn)業(yè)。因此隨著時(shí)間的推移，如果通貨膨脹不能得到有效控制，則持續(xù)性的貨幣 緊縮政策將會(huì)繼續(xù)維持下去，這就對(duì)周期性傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相當(dāng)不利。 預(yù)計(jì)05年上半年加息對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的影響不大，但下半年之后，影響會(huì)逐漸加大，如此 相關(guān)周期性傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)景氣度會(huì)逐步降低。 三、股市制度創(chuàng)新與價(jià)值重估 （一）新股詢價(jià)發(fā)行制度牽動(dòng)著股價(jià)中樞 1、發(fā)行市場(chǎng)走向市場(chǎng)化的重要步驟。新股詢價(jià)發(fā)行制度的實(shí)施意味著我國(guó)IPO發(fā)行 方式將從當(dāng)前的固定價(jià)格定價(jià)發(fā)行方式向由機(jī)構(gòu)投資者累積投標(biāo)詢價(jià)定價(jià)發(fā)行方式轉(zhuǎn)變 。新股發(fā)行制度改革是市場(chǎng)化發(fā)展趨勢(shì)的產(chǎn)物，又將對(duì)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)產(chǎn)生推動(dòng)作用，將 加快我國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際接軌進(jìn)程，影響市場(chǎng)的估值定位。雖然這種效應(yīng)的體現(xiàn)將是相對(duì)中 長(zhǎng)期的，但對(duì)于市場(chǎng)以及投資者的影響卻不容忽視。 2、對(duì)現(xiàn)有高估值股構(gòu)成壓力。在新IPO發(fā)行制度下，對(duì)于新股定價(jià)的規(guī)定更為嚴(yán)格 ，其中包括每股收益的計(jì)算（必須是經(jīng)過(guò)審核，扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)，并經(jīng)過(guò)攤 薄后計(jì)算），保薦機(jī)構(gòu)提供定價(jià)估值報(bào)告的要求等方面。如按照這樣的要求以市盈率20 倍發(fā)行，必然與前期所發(fā)行的并未按照攤薄市盈率計(jì)算的公司估值之間存在差距，可能 對(duì)現(xiàn)有高估值的股票產(chǎn)生影響。 3、機(jī)構(gòu)投資者有了新“奶酪”。我們認(rèn)為，當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)決定了改革后的市場(chǎng)化 新股發(fā)行定價(jià)，將表現(xiàn)的較為理性，以價(jià)值為基礎(chǔ)的定價(jià)模式將成為主流。機(jī)構(gòu)投資者 對(duì)于新股資質(zhì)的評(píng)定將不僅包括對(duì)于每股收益準(zhǔn)確計(jì)算等問(wèn)題，對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)景 氣、市場(chǎng)供求等方面都將成為新股定價(jià)的重要影響因素。同時(shí)，引入機(jī)構(gòu)累積投標(biāo)詢價(jià) 方式后，機(jī)構(gòu)能夠參與到一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制中，一級(jí)市場(chǎng)的搏弈空間加大，有可能帶 來(lái)部分機(jī)構(gòu)資金的分流。因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于一、二級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)配置調(diào)整，以及對(duì) 于新股發(fā)行估值的定位，將會(huì)造成一、二級(jí)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)。 （二）解決股權(quán)分置的過(guò)渡性制度影響市場(chǎng)估值水平 股權(quán)分置，是我國(guó)證券市場(chǎng)眾多制度性缺陷中最有代表性的一個(gè)，也是解決難度最大 的一個(gè)缺陷。股權(quán)分置這一制度性缺陷為大股東侵害流通股東利益創(chuàng)造了條件，從而影 響著市場(chǎng)的估值水平。合理穩(wěn)妥解決股權(quán)分置已成必然。 有關(guān)解決股權(quán)分置這一歷史問(wèn)題，在2004年2月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革 開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”）第三條中已明確指出：“積極穩(wěn)妥解決股 權(quán)分置問(wèn)題。規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前 上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問(wèn)題。在解決這一問(wèn)題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律， 有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。綜合各方面 因素，2005年全面解決股權(quán)分置問(wèn)題的可能性很小，但相關(guān)過(guò)渡性制度或政策安排已經(jīng) 推出?？傮w上，解決股權(quán)分置的制度安排將“尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展， 切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”下穩(wěn)步推出。 1、社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)制度提升績(jī)優(yōu)公司的估值水平?！蛾P(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股 東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）是在股權(quán)分置問(wèn)題短期內(nèi)還較難妥善解決前提下 的一項(xiàng)過(guò)渡性治標(biāo)措施。我們認(rèn)為《規(guī)定》將有利于市場(chǎng)中長(zhǎng)期發(fā)展，減輕市場(chǎng)惡意圈錢 壓力，有利于加大社會(huì)公眾股股東權(quán)益的保護(hù)力度，提升績(jī)優(yōu)公司的估值水平。 表3-2-1《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》主要內(nèi)容與影響 |項(xiàng)目 |主要內(nèi)容 |主要影響 | |1、試行公司重 |上市公司增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、配股、境外|有利于降低| |大事項(xiàng)社會(huì)公眾|上市、以股抵債、重大資產(chǎn)重組及對(duì)社會(huì)公眾|社會(huì)公眾股| |股股東表決制度|股股東利益有重大影響的相關(guān)事項(xiàng)均需通過(guò)社|東投資風(fēng)險(xiǎn)| |（俗稱“分類表 |會(huì)...
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