全興集團和劍南春集團實施MBO分析
MBO ，即Management Buy out，國內(nèi)一般譯為管理者收購、管理層收購或管理層融資收購，即為管理層利用杠桿融資對目標(biāo)企業(yè)進行收購，具體來說是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達(dá)到重組本公司目的、并獲取預(yù)期收益的一種收購行為，是二十世紀(jì)七十年代在傳統(tǒng)并購理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種新型的并購方式，是企業(yè)重視人力資本提升管理價值的一種激勵模式。通過收購，企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者，完成由單純的企業(yè)管理者到企業(yè)主人的轉(zhuǎn)變。MBO的實行，意味著對管理作為一種資源價值的承認(rèn)。

隨著MBO在實踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化，在實踐中又出現(xiàn)了另外幾種MBO形式：一是由目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團來實施收購，這樣使MBO更易獲得成功；二是管理者收購與員工持股計劃(ESOP，即Employee Stock Ownership Plans)或員工控股收購(EBO Employee Buyout)相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進行股權(quán)融資，從而免交稅收，降低收購成本。

在我國國有企業(yè)實施MBO時，通常，公司管理層和員工共同出資成立職工持股會或公司管理層出資成立新的公司作為收購主體，一次性或多次通過其授讓原股東持有的公司國有股份，從而直接或間接成為公司的控股股東。

MBO在證券市場發(fā)達(dá)的國家曾經(jīng)風(fēng)靡一時，在國外已有20多年的歷史，但在中國，MBO近些年才開始試行并逐步興起。由于MBO在明確產(chǎn)權(quán)、強化激勵等方面可以對企業(yè)管理、尤其是對管理者產(chǎn)生積極作用，所以越來越多的企業(yè)準(zhǔn)備著手實施MBO，目前，已有宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。

MBO在西方發(fā)起的動因主要是解決經(jīng)理人代理成本等問題，意在解決公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。而我國的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方的產(chǎn)權(quán)制度，這就決定了中國MBO的動因和特點決然不同于西方。同時，MBO在西方的興起也是因為可以綜合應(yīng)用各種完善的融資工具的結(jié)果，而我國證券市場目前還缺乏有效的融資工具，因此在中國現(xiàn)階段的MBO操作與國外的MBO操作必然有著明顯不同的特點。

MBO通過設(shè)計管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層的自我激勵機制，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的委托代理成本。以及在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。也就是說，MBO最重要的目標(biāo)是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤，同時給MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報。

MBO在我國是近兩年出現(xiàn)的新生事物。直觀來看，在目前我國國有企業(yè)面臨內(nèi)部激勵不足和扭曲的情況下，管理層收購不可避免地成為解決我國國有企業(yè)激勵不足的一種選擇。

在我國國有企業(yè)的改革中，由于企業(yè)本身存在的體制性缺陷，國有企業(yè)這種產(chǎn)權(quán)形式并不適宜在競爭性領(lǐng)域存在。隨著經(jīng)濟體制改革的深入，國營經(jīng)濟逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已成為一個必然的趨勢。國有資本將會徹底退出競爭性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這將有利于社會資源的有效配置。

白酒釀造行業(yè)是中國傳統(tǒng)手工業(yè)與現(xiàn)代工業(yè)技術(shù)的結(jié)合，行業(yè)內(nèi)企業(yè)林立，競爭激烈，同時游戲規(guī)則又不盡規(guī)范，是最為典型的高度競爭領(lǐng)域。中國白酒產(chǎn)量已由１９９６年的８０１萬噸下降到２００２年的３７０萬噸，全行業(yè)銷量、利潤下滑，競爭慘烈。中高擋市場進入壁壘越來越高。就四川而言，知名企業(yè)就有“六朵金花”：五糧液、全興、瀘州老窖、劍南春、沱牌、郎酒，市場競爭十分激烈。目前，全國高端市場就只剩下三大品牌：茅臺、五糧液、劍南春。白酒行業(yè)作為消費型產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，屬于國有資本應(yīng)該退出的競爭性領(lǐng)域。

2002年，四川省委、省政府以川委發(fā)[2002]2號）下發(fā)了《關(guān)于加快國有重要骨干企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的意見》，明確國有資本從競爭性領(lǐng)域退出。由此，四川的兩家白酒類大型企業(yè)走上了產(chǎn)權(quán)變革的MBO之路。

一、全興集團開創(chuàng)了國有企業(yè)管理層股權(quán)收購融資項目信托的先河

四川成都全興集團有限公司的前身是全興酒廠，1990年建廠。1997年經(jīng)成都市人民政府批準(zhǔn)以成都全興酒廠為主體，經(jīng)剝離、重組、改制成立了國有獨資有限責(zé)任公司，并實行了國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營。1997年10月通過收購股權(quán)、資產(chǎn)置換等方式對四川制藥實施了資產(chǎn)重組，逐步將全興酒業(yè)的資產(chǎn)全部注入上市公司，并更名為四川全興股份有限公司（600779），全興集團持有48.44％的全興股份。此事獲中國證監(jiān)會上市部文件認(rèn)可后，豁免了收購要約義務(wù)。
2002年，在當(dāng)時國家經(jīng)貿(mào)委的支持下，經(jīng)四川省委、省政府批準(zhǔn)，全興集團獲準(zhǔn)在四川大型國企中首家進行國有資本大規(guī)模退出試點。其后，成都市國有資產(chǎn)重組及股份制領(lǐng)導(dǎo)小組出臺的22號《會議紀(jì)要》稱，“原則上同意國有資本從全興集團退出，其所屬國有凈資產(chǎn)由集團經(jīng)營管理層、內(nèi)部職工、戰(zhàn)略投資者共同收購，鼓勵經(jīng)營管理層持大股”。

于是，全興集團18位高管在成都注冊成立了成都盈盛投資公司，注冊資本為5780萬元。其中，全興集團董事長楊肇基出資1156萬元是第一大股東，持股20％；黃建勇、陳可、盧忠捷、多增強、唐興東等5人各出資578萬元，各占10％的股權(quán)；鄧祿銀等6人各出資173．4萬元，各占3％的股權(quán)；全興股份董秘張宗俊等6人各出資115．6萬元各占2％的股權(quán)。盈盛投資雖然是以全興集團18位高層的名義注冊的，但是實際上卻代表了全興集團120多名骨干。18位高層與120多名骨干之間有一個委托關(guān)系，這主要是為了符合公司法注冊需要在50人以內(nèi)的規(guī)定。

隨后成都市財政局與全興集團簽訂國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。明確全興集團改制是根據(jù)成都市財政局成財企（2002）155號《關(guān)于全興集團有限公司國有資產(chǎn)的處置決定》進行的，以市財政審核確認(rèn)的全興集團凈資產(chǎn)按規(guī)定進行扣減和剝離后，所余國有資產(chǎn)按2002年6月30日湖北眾聯(lián)咨詢評估公司的第105號評估報告中全興集團的凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，凈值60946.63萬元出讓。 2002年9月24日，盈盛投資、深圳市矢量投資發(fā)展有限公司、四川全興股份有限公司工會三家同時與成都市財政局簽訂全興集團國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書。盈盛投資出資約4.126億元受讓全興集團67.7％的股權(quán)，深圳矢量投資有限公司（迪康集團作為戰(zhàn)略性投資者出資）出資約1.22億元受讓全興集團20％股權(quán)，全
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